*ST銳電：一家“明星”企業落幕的背後

　　不久前，華銳風電因觸及面值退市指標，黯然揮別了A股市場。對於一家“明星”企業的落幕，市場自然有不少討論，也提出了各種各樣的原因，如行業長期不景氣、管理低效等等。但回顧華銳風電九年來的A股之旅，一個突出的印像是：公司在資本工具的使用上煞費苦心，但在企業經營上卻節節敗退。這背後的“根子”是什麼，耐人深思。

　　2011年，華銳風電頭頂“風電第一股”和“首發最高價”的光環登陸資本市場，是當時各方矚目的“明星”。公司開出90元/股的高發行價，但上市當天即跌破發行價，收盤價下跌9.59%，市場一片譁然。是什麼給了華銳風電勇氣去定下這麼高的價格呢？可能還是當時“新股不敗”的神話，讓公司在定價時無所顧忌，定出公司本身價值無法支撐的價格。實際上，公司在發行之初，也有一些詢價機構表示，風電行業處於下行週期，將其與同行業的金風科技相比，華銳風電的估值明顯畸高。孰對孰錯，市場最終給出了答案，公司股價再也沒有回到首發的高點，不少投資者損失慘重。定價時的過於自信，也體現在公司風險提示的流於形式。招股説明書裏，公司風險提示的內容大都不痛不癢、輕輕略過，對風電市場當時已經有所討論的重大變化和下行趨勢鮮有提及。

　　有了IPO高價發行，公司募集到了鉅額資金。按説，這些資金投到公司的重大項目上，公司生産經營怎麼也要穩定一段時間。沒料到，募集資金一上來就發生多次變更。公司首發預計募資34.47億元，實際募資94.6億元，超募58.7億元，卻基本都沒有投在公司上市之初言之鑿鑿、論證充分的項目上。上市不足3個月，公司便將超募的58.7億元永久補流；半年後即變更兩個項目10.3億元募資投向。之後，又多次發生變更，到了2014年2月，幾乎所有的募投項目都被取消或縮減，最終僅有5.68億元募集資金實際用於項目投資。這些募集資金最終去了哪？後文還將分析。就這還不夠，公司仍然資金饑渴，上市當年即發行了合計28億元公司債券，用於置換銀行貸款、補充營運資金。實際上，公司最後連兌付這兩隻債券都困難，還是引入第三方，通過複雜的安排完成了債券兌付。

　　上市後的華銳風電不僅持續缺錢，股價也在持續下行。這種情況下，公司維持股價、市值管理的衝動愈發強烈，當時 “流行”的工具也就用上了，那就是高送轉。上市九年，公司搞了三次高送轉，兩次“10送轉10”，一次“10轉5”，股本從上市之初的10.05億股到後來變成60.31億股，整整翻了數倍。這幾次送轉中，短期內股價確實有所抬升，但是效果卻不能持久，沒多久就跌回了原樣。在公司業績持續下行的情況下，少了基本面的支撐，其虛胖的身體撐不住沉重的業績下滑壓力，也為後來面值退市的命運埋下了禍根。可以説，其高送轉也完全背離了送轉制度的本意。

　　資本工具一用再用，公司經營卻不見起色，背後到底發生了什麼？其現金流情況是一個可以用來觀察的關鍵指標。公司上市前一年至上市後四年內的經營活動凈現金流為-100億元。也就是説，公司日常經營中的現金在持續流出，其實際含義是採購付出了真金白銀，銷售得來的卻是紙上富貴，沒有真正的現金流入。公司為了支撐下去，上市前靠的是銀行貸款，上市後用的就是前面高價發行募來的資金了。前面提到的公司多次募資項目變動，多半就用來償還銀行貸款或填補營運資金的窟窿，更遑提用來增厚公司業績了。這一點也可以用公司的營收變化來得以印證。上市前四年，公司實現400多億元的營業收入，上市後9年合計才實現約250億營收，到退市前，被計提壞賬或以其他方式處置沒有收回的應收款合計就有30多億元。2013年，公司還因曝出上市首年財務造假，被證監會予以頂格處罰。如此種種，公司的經營品質甚至業績的真實性，難免讓人心生疑慮。

　　這麼看下來，華銳風電上市之後的軌跡，大體上是在企業經營遇到困難後，更多地希望用資本工具來予以緩解或者化解，反倒是在如何練好內功、改進經營上所做的功夫不夠。之所以如此，恐怕也與公司的股權結構有一定關係。華銳風電在上市前就披露為無實際控制人，其股東大致可以分為兩類：一類是偏向産業和經營的，如大連重工；另一類則是各具背景的私募基金。這樣的股東結構，在公司遇到困難的時候出現的情況就很值得回味了。起初，由職業經理人韓俊良擔任公司董事長，但他很快就因主導財務造假被迫退出；緊接著西藏新盟的控制人登上舞臺，僅2個月就退出公司管理層。此後，萍鄉富海成為公司第一大股東，也曾派出董事長，但其也無心戀戰。最後，老東家大連重工再度接手公司，卻也無力回天。九年時間裏的這些變動，大體上來看，就是産業資本和金融資本博弈的一個側影。

　　這樣一個博弈中，誰獲益，誰受損呢？公司經營舉步維艱、高管“走馬觀花”，但股東們卻好像都沒做虧本買賣。有統計顯示，韓俊良控制的天華中泰是公司第二大股東，前期投資7500萬元，上市後分紅就拿了2.9億元，退市前持有的市值還有3.46億元。西藏新盟前期投資成本1750萬元，算上分紅和減持所得，回報率高達32倍。哪怕是當年為了解決公司債券兌付問題出現的“白衣騎士”萍鄉富海，媒體估算也拿到了1.4倍的收益。反觀公司和中小投資者，其損失不可謂不大，公司市值從上市時最高的900億元，下跌到退市前的15億元，還從資本市場合計拿了122億元資金，最後都打了水漂。

　　資本市場上，資本短期逐利和企業長期經營是需要均衡好的一對利益關係。無論是華銳風電IPO前的盲目擴張，還是登陸資本市場時無視風險的高位定價，抑或為了掩護資本退出套利的種種招式，恐怕都是短期逐利的衝動超越了穩健經營的需要。要防範出現這樣的情況，微觀上無非是要壓實各方責任，做好市場監管，但從整體而言，更多的還是需要通過制度的優化，實現不同利益方合理的約束和均衡。這方面，堅持穩步推進註冊制改革，推動市場供需平衡，提高違法違規成本，讓過度逐利的市場主體有所敬畏，知所進退，如華銳風電這樣的“明星”變“流星”的劇情才會不再重演。