沙鋼股份：238億元重組藏陷阱

　　鋼鐵類上市公司2018年最大的跨行業重組在年底揭曉。

　　2018年11月16日，沙鋼股份(002057.SZ)發佈重組預案修訂稿，擬以237.83億元收購蘇州卿峰的100%股權。

　　蘇州卿峰是持股型公司，在境外設立了全資持股平臺公司EJ，後者在境外的核心資産為Global Switch的51%股權。Global Switch從事網際網路數據中心(IDC)業務，業務遍佈歐洲、亞洲及澳洲。由於沙鋼股份大股東沙鋼集團持有蘇州卿峰29.88%的股份，此次重組構成關聯交易，本次交易募集配套資金不超過20億元。

　　沙鋼股份主營業務為鋼鐵，通過此次重組，上市公司將介入數據中心業務，形成雙主業，如果重組成功，這也是2018年同行業上市公司最大的跨界重組，目前該重組交易尚待審計、評估工作完成後再提交董事會審議並推進相關程式。

　　2016年，蘇州卿峰子公司EJ與Global Switch原股東簽訂協議，以23.42億英鎊購買Global Switch的49%股權，並以2英鎊購買2%股權的購買期權(後行使)。此次作價237.83億元較原收購價溢價近20%。

　　不過，通讀重組預案修訂稿可以發現，相比于IDC業務的其他上市公司，Global Switch的凈資産和盈利品質並沒有描繪中那麼美化，無論是凈資産還是凈利潤都存在不同程度的虛增，而上市公司成為最終的買單者，所確認的投資性房地産一旦出租率或者租金水準出現下降，將導致標的資産的公允價值下降，投資性房地産將面臨減值風險。

　　是買IDC業務還是買房地産？

　　由於審計、評估尚未完成，重組預案修訂稿所提供的只是一個簡要的合併報表，不過有一組數據很重要：截至2018年6月30日，Global Switch的投資性房地産的期末餘額分別為468.07億元，佔總資産的比重為93.2%。

　　此外，公司存貨、現金及現金等價物、應收類賬款、無形資産、固定資産分別為0.17億元、13.68億元、18.66億元、0.21億元和0.22億元。經過數據對比後，投資者會認為這是一家房地産公司。

　　對此，重組報告直言不諱，聲稱Global Switch主要資産為經營性房産，後者11個數據中心的面積為34.06萬平方米，其中香港、新加坡兩處合計4.7萬平方米為長期租賃所得。按照2018年6月底的期末價值，即便長期租賃算做自持物業，Global Switch房産的平均價格為13.74萬元/平方米。由於重組預案修訂稿沒有提供相關物業的區位和地址，外界無法獲得相關的詳細情況。

　　投資性房地産常見於地産類上市公司及百貨公司，其中穩健的百貨公司會採取成本模式進行計量，有正常的折舊，而地産類上市公司所持房地産，由於所持物業附近的同類物業存在活躍報價，所以採用公允價值計量有其合理性。

　　Global Switch作為數據中心運營商，與相關的租戶和電信運營商或者網際網路服務提供商簽署接入機房協議，以此向租戶提供與電信運營商或者網際網路服務提供商之間直接聯網的服務，其業務模式主要是向數據中心租戶收租，租金收入佔其營業收入的70%，確認投資性房産有其合理性，但按照公允價值計算則顯得很激進。

　　Global Switch房産具有專有性，與周圍的房價不具有可比性，採用周圍房價作為公允價值參考來計量顯然是不合適的，應該採用預測未來租金現金流和最終處置收益的方式來復核其經營性房産的價值。

　　截至2018年6月30日，Global Switch的遞延稅為80.48億元，重組預案修訂稿解釋稱，主要原因為Global Switch主要資産為其所持有的投資性房地産，採用公允價值方式進行核算，按照稅務與會計核算的不同，投資性房地産的公允價值變動損益部分應于財務報表上確認相應遞延稅。

　　由於重組預案修訂稿沒有披露具體所得稅率，也沒有披露因房地産公允價值變動帶來的遞延稅具體金額，假設所得稅為25%及全部遞延稅為投資性房地産確認帶來，經初步測算，投資性房地産公允價值變動的累計金額約為300億元，而這種浮盈帶來的所有者權益變動或超過200億元，而Global Switch截至2018年6月30日的股東權益合計為296.68億元，毛估Global Switch扣除投資性房地産浮盈的凈資産約為100億元左右，而本次交易對Global Switch的評估值為460.62億元，估值接近5倍PB。

　　這樣的會計處理在可比公司中沒有先例。目前，A股上市公司中有光環新網(300383.SZ)和數據港(603881.SH)擁有IDC業務，但其投資性房地産在各期末均為零，經營性房産均以固定資産的方式進行折舊攤銷，重組預案修訂稿提供了Equinix、Digital Realty、Interxion Holding NV、科爾-馬克控股4家公司，其中只有Digital Realty單列房地産物業相關資産項，但該公司採用的是成本法計算，存在正常的折舊攤銷。

　　經營性房産有那麼重要嗎？IDC業務主要是建設機房並出租給IT公司、電信公司等客戶使用，一般而言涉及能源、土地等環節，光環新網最初的數據中心設在北京東直門，後向酒仙橋、亦莊等非核心區域拓展，公司業務並沒有受到影響，且國內不少數據中心均建在電力成本比較低的貴陽、呼和浩特等地。

　　國外的情況難道有很大的不同？但Digital Realty也在年報中表示，能源耗費是公司經營成敗的決定性因素。

　　美化的報表虛幻的承諾

　　在獨特的投資性房地産會計計量掩護下，Global Switch給外界提供了靚麗的財務數據，扭曲了資産負債表和損益表。

　　首先，公允價值計量造成的浮盈美化了公司的資産負債表。

　　2015-2017年，Global Switch的總資産分別為431.06億元、446.18億元及521.49億元，總負債分別為184.98億元、187.32億元及227.81億元，資産負債率從未超過50%。

　　由於全部的經營性房産以公允價值計量，規避了折舊和攤銷成本，初步估算，這節省了大約4億-5億元的費用，從而虛增了4億-5億元的營業利潤，這在一定程度上也導致Global Switch超過行業平均水準的營業利潤水準。

　　2015-2017年，Global Switch實現營業收入33.31億元、32.98億元和32.84億元，毛利潤為23.92億元、23.57億元及23.66億元，不含房地産公允價值變動的營業利潤為22.99億元、22.72億元及23.01億元，營業利潤率為69%、68.9%及70.1%。

　　這兩項數據讓行業龍頭難以望其項背。營收規模最大的Equinix截至2017年年底總資産為186.91億美元，總負債為118.42億美元，資産負債率為63.4%；2017年該公司實現營業收入43.68億美元，實現營業利潤8.48億美元，營業利潤率只有19.4%。

　　沙鋼股份遴選了A股和美股共計6家上市公司從市盈率和市凈率進行比較，以證明Global Switch的100%股權估值460億元並不貴，但考慮到投資性房地産公允價值産生大量的浮盈，這種PB法並沒有真實反映Global Switch的高溢價。

　　從數據上看，Global Switch的成長性已經遠落後行業平均水準，高溢價缺乏説服力。2015-2017年，以英鎊計算，Global Switch的營業收入分別為3.49億、3.68億及3.77億英鎊，2017年比2015年增長約8%，考慮期間公司的經營面積由30萬平米增加至34.05萬平米，這種增速遠已經很低。

　　重組預案修訂稿表示，本次交易Global Switch的盈利承諾期為三年，從標的資産完成交割之會計年度開始。

　　業績補償方承諾，2018年、2019年、2020年和2021年內(業績承諾期實際開始年度為標的資産交割日所在年度)，Global Switch實現的凈利潤(該凈利潤為Global Switch合併報表中扣除投資性房地産公允價值變動損益、匯兌損益及其他非經常性損益後歸屬於母公司所有者的凈利潤)分別不低於2.04億英鎊、2.59億英鎊、3.07億英鎊和3.53億英鎊，且不低於本次交易中評估機構出具的《評估報告》中列明的Global Switch相對應的預測凈利潤數額。

　　2015-2017年，Global Switch實現扣除房地産公允價值變動的營業利潤分別為2.41億、2.54億和2.64億英鎊，考慮所得稅的因素，其扣非凈利潤在2億英鎊左右，如何實現業績承諾將成為一個非常現實的問題。

　　為此，2018-2020年，Global Switch將在倫敦等城市中心區域建設或者規劃建設新的數據中心，預計新增總建築面積達到14.20萬平方米、新增電力容量156兆伏安，分別較現有水準增長41.69%、42.05%。

　　面積和電容量新增不超過50%，2020年承諾的扣非凈利潤比2018年增長超過70%，這是否合理？《證券市場週刊》記者就相關問題對沙鋼股份進行了採訪，截至發稿未獲得對方的回復。