□本報記者 徐文擎

　　美加息預期提前反應

　　中國證券報：美聯儲加息預期逐步增強，如何防禦由此帶來的風險？

　　孫秋波：首先，美國12月加息是不是和A股的漲跌有必然關係尚存疑問，美聯儲加息帶來的資金回流美國，只是其中一個影響因素，而不是全部因素。其次，如果只考慮美元加息，對實體經濟而言，利多。再次，從貨幣和股市供需角度看，利空。最終，兩個因素相互交織，無法斷定美元加息就是對A股絕對的利空。對A股投資者而言，可以更多關注出口導向型企業，或者美元結算較多的企業。一方面，這類企業出口競爭力增強；另一方面，會産生一定的匯兌收益。

　　呂長順：從最近的美國就業和非農數據來看，12月美國加息不可避免。最近全球資本市場動蕩和A股下跌表明市場已經充分反映了美元加息預期。資本市場的理解是，美元加息是利空出盡，等於利好，一旦美元加息，A股就可能是最後一跌。

　　對於A股來説，市場相對封閉，美元初步加息也就是0.25%至0.5%，並不會吸引大量資金流向美國。人民幣資産的實際收益率和1.5%的一年期利率水準遠遠高於美元。故此，如果A股市場調整到美元加息日，恐怕就是最後一跌的抄底機會。

　　中國證券報：近期藍籌漲勢不錯，可否趁機佈局？

　　孫秋波：相對成長股而言，藍籌股具有一定的避險功能，但是收益預期不高。9月以來，以創業板為代表的股票明顯跑贏藍籌股，所以藍籌股存在估值修復潛力。藍籌可大致分為適中杠桿和高杠桿兩大類。低杠桿個股，更多的看點是估值修復，這類公司包括汽車、家電等。高杠桿的更多是看重經濟反轉，如金融、地産等。對於有較強風險規避需求的投資者而言，更偏好杠桿適中的藍籌股和有轉型預期的藍籌股。

　　呂長順：經濟處於轉型之中，新興産業會成長起來，所以我們對傳統大盤藍籌股並不十分看好。有消息稱，可能把房地産的去庫存化當做化解金融風險的一項措施推出，所以最近萬科股價持續上漲。不過，中國的城市化率已經超過50%，房地産的高成長週期已經過去。

　　“註冊制”影響貫穿明年

　　中國證券報：註冊制漸行漸近，會否對創業板行情産生影響？

　　孫秋波：註冊制的實施將從三個方面産生影響，長期而言，利多因素更多。

　　從外延因素看，縮小了一二級市場差價，所以對於依靠外延帶動股價上漲的部分公司來説，影響負面。從內生因素看，影響中性，內生的增長更多取決於行業發展和企業內功的修煉。但是從公司供給上看，數量會增加，如果後續創業板公司中有大量真成長的公司存在，投資者可以享受長期的成長回報。根據此前統計，80%以上的成長利潤都在一級市場消化，二級市場大都只能享受到後續20%的穩健成長收益。如果允許註冊制，自然會把大量一級市場利潤分配到二級市場，影響正面。同時，相信管理層會控制節奏。

　　呂長順：註冊制是以資訊披露和嚴格事中事後監管為基礎，上市公司要符合一定標準；如果上市過程造假，會得到嚴厲懲罰。如果實行“註冊制”發行股票，會控制股票發行數量和節奏，不會無序、大量發行。

　　中國證券報：註冊制之後，機構投資者對於中小創的選股邏輯是否會發生變化？

　　孫秋波：首先，成長的內涵將有調整，會更看重企業的真實成長性。過去的成長因素除了行業、公司內生外，會較多考慮外延並購等，註冊制施行以後將降低外延並購帶來成長的預期權重。

　　其次，個股選擇上將更多關注新股。因為股票上市門檻降低，對於企業的估值將出現一定變化，市盈率對更多的企業將不適應，需要更多考慮新估值方式，如市銷率、盈利模式等。另外，投資時點選擇會有變化。註冊制施行後，監管會更加嚴格，那麼公司股價對於公司業績、並購重組等重大事件的反應節奏會出現變化。

　　最後，風險控制壓力加大，對投資經理和研究員有了更高的風控要求。

　　呂長順：有人認為，註冊制施行以後，中小創的市盈率會立即降下來，創業板整體市盈率會從100多倍降低到20多倍，這種擔心是沒有必要的。因為按照註冊制發行，不等於低價發行，也不等於一定能讓中小創的市盈率降低。美國納斯達克市場現在平均市盈率的確不高，但是它的低市盈率是建立在蘋果等前十大市值股票市盈率在20倍左右的基礎之上。蘋果市盈率不到20倍，市值7000億美元，佔納斯達克總市值的三分之一，基本上等於創業板的總市值，扣除蘋果等前十大大市值股票，納斯達克的小盤股市盈率也有50至60倍。所以中小創的投資邏輯只會更加注重去偽存真，而不是單純降低市盈率。