□李建勇 李龍傑

　　我國企業發展過程中融資需求的日益強烈，赴美上市作為一個選擇，受到國內網際網路企業及中小企業青睞。2003-2014年共有270家中國企業赴美上市，首發募集資金超過340億美元。中國企業赴美上市總體上呈增長趨勢，體現了美國市場對中國企業的吸引力。

　　但是，在美上市的中概股表現並不理想。2011-2014年，在美上市的歐洲股票與中國企業股票總體的市盈率始終低於美國市場總體的市盈率，且中概股市盈率始終低於歐洲股票市盈率。但與此同時，通過私有化退市的中概股數量不斷增多。2010-2014年，每年私有化退市的中國企業數量不斷增長，分別為10家、19家、21家、33家、35家。

　　我們發現一個奇怪的現象：一方面，中概股在美估值偏低即意味著赴美股權融資成本較高，但即便如此，部分中國企業仍熱衷於赴美上市；另一方面，在一些企業努力爭取赴美上市的同時，已在美上市的中概股卻掀起了私有化退市浪潮。美國股市儼然成了中國企業的“圍城”。這就是所謂“中概股現狀之謎”。

　　中概股為何熱衷於赴美上市

　　中概股熱衷於赴美上市，最直接原因就在於與國內市場上市規則相比，美國的上市制度具有更大的彈性，更符合新興産業企業的融資需求。

　　在主機板上市要求方面，美國主機板在業績要求和資産規模要求方面明顯低於國內A股主機板要求。業績方面，雖中美主機板均對連續盈利及盈利的水準有一定要求，但中國企業到美國上市的門檻依然低於在國內上市。

　　在非主機板上市要求方面，雖然中國創業板要求明顯低於A股主機板，但在經營年限、業績、資産方面依然具有較高要求，尤其是業績要求是很多中小企業無法達到的。而與中國創業板不同，在經營年限、業績、市值、資産方面，美國OTCBB與粉單市場沒有任何相關的要求。OTCBB市場只要在SEC登記並經NASD核準即可上市，而粉單市場只要有一家做市商願意為其報價即可。

　　美國多層資本市場具有靈活的轉板交易體系，因此吸引了大批中國公司。只要公司凈資産不低於200萬美元，最近12個月營業收入不低於1000萬美元，凈利潤不低於200萬美元，過去兩年的收入及盈餘年增長率不低於20%，就可以從粉單市場轉板至OTCBB。只要公司凈資産達到400萬美元，或者最近3年至少有一年的營業利潤不低於75萬美元；公司市值大於5000萬美元，並且股東人數超過300人，每股股價高於4美元，只要達到以上兩項標準之一，OTCBB上市公司便可升板至NASDAQ。

　　中國在美上市的企業以網際網路企業為主，市值較大的中概股幾乎都是網際網路企業。這是由於網際網路企業發展初期無法體現收益，反而需要通過不斷“燒錢”搶佔市場份額。起步階段是網際網路企業融資需求最強烈的時候，而此時大多數網際網路企業都處於虧損狀態。按照國內上市條件，即便是門檻相對較低的創業板，其連續盈利的要求也使得新興網際網路公司在國內上市融資無緣。而美國市場較低的門檻迎合了這些中國公司的需要。

　　國內上市的高門檻還體現在上市制度上。中國現階段上市採取的還是審核制。由於申請上市的企業眾多，企業上市必須經過漫長的排隊審核過程。這使得企業強烈的融資需求難以滿足。美國市場新股發行實行註冊制，上市時間短，過程相對簡單，也是吸引中概股的重要因素。

　　雖然美國主機板上市的業績要求低於國內主機板，但依然有連續盈利的要求。部分無法滿足美國主機板上市條件的中國企業，傾向於在OTCBB及粉單市場掛牌，或于OTCBB或粉單市場上購買殼資源，通過反向收購的方式先登陸美國市場，再謀求轉板至美國主機板，再通過定增、發債等方式實現更大規模的融資，這是部分中國企業登陸美國市場的典型路徑。

　　中概股估值為何偏低

　　本文對股票估值的指標採用市盈率（PE）。我們取2011－2014年期間每年12月31日的數據，剔除PE為負值的數據以及數據缺失部分。本文以市盈率的算術平均值來衡量美國主機板的整體估值、中概股的估值以及在美上市歐洲股票的估值。統計結果表明，2011-2014年，在美上市的歐洲股票與中國股票估值始終低於美國本地股票估值；而中概股估值又始終低於歐洲股票估值。

　　我們的研究認為，中概股估值偏低的依據，在於市場的逆向選擇與道德風險問題；估值偏低具體原因體現在：資訊不對稱、大規模造假與機構獵殺、VIE結構風險。

　　資訊不對稱。資訊不對稱主要體現在：跨國監管困難。因為監管機構對在美上市的中國企業跨國監管困難，不能準確地對中概股公司相關事項及業績進行及時準確的監管調查。機構調研困難。受地域影響，投資者對中概股進行調研具有較高成本。同時，在中概股被大規模做空的情況下，投資者對市場上對中概股質疑的調查與考證亦存在較大的困難。會計準則不同。由於中美會計準則存在差異，形成中美會計報表的明顯差異，對於會計處理的理解往往産生分歧。嚴重的資訊不對稱使得股票的潛在購買者難以識別優良公司和不良公司，購買中概股相對於購買美國本土股票具有更高的風險。股票購買者只願意支付低於發行股票的平均價格，導致中概股估值偏低。

　　在美上市的歐洲股票亦存在跨國監管困難以及機構調研困難的情況，故歐洲股票整體估值亦低於美國主機板市場的整體估值。但是，中國概念股的估值明顯低於在美國上市的歐洲公司，原因在於其大規模的財務造假與VIE結構的風險。

　　大規模財務造假與機構獵殺。施浩通過實證研究發現：反向收購佔在美上市中概股的70%。而反向收購的中概股關於財務報告不能按照要求披露的比例、財務重述的比例、財務總監辭職或被解雇的比例、審計師變更的比例、內部控制存在缺陷的比例、違反美國公認會計準則的比例，均高於直接IPO的公司。

　　美國交易所對反向收購的審查比較寬鬆，因此客觀上很難發現財務數據造假。再加上美國監督機構與投資者受制于地域距離，很難對中概股實施如本土股票一樣的有效監督與調研。同時，由於中美會計準則不同，使得中國上市公司報表可操控性增大。以上因素為中概股企業財務造假提供了“保護傘”。“保護傘”與強烈的融資需求驅使下，中概股造假在所難免。

　　中概股財務造假也引來了美國做空機構的關注。2010-2012年間，美國做空機構紛紛發表研報，指出東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道在內的多只中概股有誇大收入與毛利率、會計處理存在嚴重缺陷等問題。機構做空中概股的盈利模式浮出水面：研究－做空－發佈報告－股價下跌－集體訴訟－股價再次下跌－獲利。機構頻繁做空中概股從側面反映部分中概股財務造假的狀況嚴重。

　　對中概股的做空浪潮中，有些優質企業被錯殺。恒大地産、新東方等公司面對做空機構的獵殺，通過股東與高管回購股票、聯合PE/VC回購股票、聯合券商投行（上調投資評級）及著名審計單位（四大會計師事務所進行再審計）等第三方勢力、法律上訴等手段，穩住了股價。即便如此，大規模的財務造假還是使得投資者對中概股整體的不信任程度加深，普遍認為購買中概股比購買其他股票具有更高的風險，從而使中概股整體估值水準大大低於美國本土股票及在美上市的歐洲股票。

　　VIE結構的風險。VIE結構(Variable Interest Entities，也稱“協議控制”)是指境外註冊的上市公司與境內的業務運營公司分離，境外上市公司通過協議方式控制境內公司。VIE結構中，境外公司的價值僅僅在於擁有一份長期控制內資公司的協議。

　　VIE結構的風險大致可以歸納為：外匯管制風險。在我國貨幣還不能自由兌換的條件下，境內企業將其利潤轉移到境外、境外上市企業將融資轉移回國內企業時，均可能面臨相關的匯率管制風險。稅收風險。VIE結構的公司不可避免地存在關聯交易及避稅問題，同時，在股息分配時，境外殼公司只能依靠境內公司把利潤轉移至境外殼公司，但這過程往往會為企業帶來重復賦稅；境外企業將融資所得轉移至境內企業亦面臨相同問題。控制風險。上市公司與境內公司的關係是協議控制，並非控股關係。而這種協議控制缺乏法律上的認可，股東利益缺乏明確的保護。

　　在納斯達克上市的中概股公司中，三分之二採用VIE結構。受外匯管制風險與稅收風險的影響，上市的殼公司難以保證在現有結構下獲得持續的股息分配。而在控制風險影響下，股東無法有效地制衡經營者，投資者權益難以得到有效保護。相對其他企業而言，VIE結構對於投資者具有更高的風險，這也是中概股估值水準墊底的重要原因。

　　中概股為何掀起私有化退市的浪潮

　　中概股私有化退市分被動退市與主動退市。被動退市包括：股價長期低於1美元而被強制摘牌；由於財務造假違規被美國證監會強制摘牌退市。主動退市原因在於：（1）估值偏低導致再難通過定增、發債等方式進行融資。（2）在美國證券市場維繫成本高；（3）國內A股市場的高估值，引誘部分在美上市中概股退市，謀求在A股市場重新上市。暴風科技作為首家拆分其VIE結構並回歸國內市場的股票，其股價表現對於打算回歸的公司極具刺激力。

　　隨著我國上市制度的逐漸完善，註冊制改革方向的確定，以及中小板、創業板上市條件的放寬和改善，預計未來赴美上市的企業或將減少。因資訊不對稱造成中概股整體估值偏低，在國內A股市場網際網路公司受熱捧的背景下，更多在美上市企業或將退市回歸。

　　充分發揮機構投資者的作用

　　解決中概股與投資者資訊不對稱，最關鍵的是要充分發揮機構投資者的作用。機構投資者可以充分利用其專業背景對上市中概股進行調研，挖掘其價值，使得其股價更為有效，從而降低市場與公司之間的資訊不對稱問題。但是，境外機構對中國企業的調研，受語言、地理位置等限制難以展開。而國內機構對調研中國概念股有充分的能力，但受法律與制度的限制，國內機構買賣海外上市的中國股票限制太多，導致國內機構投資者對挖掘中概股價值的積極性不高。

　　因此，在相關的頂層設計中，可考慮進一步開放對中概股的交易業務，使國內投資者可以更方便、自由地進行中概股投資。可以研究通過類似滬港通的模式，將在美上市的中國概念股放到深圳市場進行交易。在配套政策上，對於中概股交易在外匯管制上予以特別對待，方便境內機構投資者對中概股的投資交易行為。中國概念股放到國內交易所進行交易，投資者所要繳納的佣金包括國內券商與國外券商。而交易稅（包含印花稅等）方面，需要交納國內稅費和國外稅費。佣金與稅費的比例如何確定還需要交易所與相關部門之間的協調。國內的股票交易為T+1模式，美國的交易機制是T+0模式。解決交易所清算機制不同也需要協調。

　　美國的證券交易所與倫敦證券交易所之間並沒有建立類似滬港通這樣的互聯互通機制，但是英美雙方的投資者依然可以自由地購買對方交易所的股票。這是因為兩者的清算機制類似且英鎊與美元可以自由兌換。與國內的國情不一樣，受制度的限制，目前機構與個人投資者均不能做到如英美一樣方便自由購買對方的股票。

　　需要説明的是，目前多家國內大型券商在香港設立了子公司，國內的個人投資者可以通過這些子公司開戶去購買美國的股票。因此將中概股交易與深交所聯通對個人投資者意義並不大，其意義只在於更充分發揮國內機構投資者的價值挖掘功能。

　　(李建勇為西南財經大學中國金融研究中心教授、博士生導師；李龍傑為西南財經大學中國金融研究中心碩士研究生）