□韓會師

　　8月13日以來，境內外人民幣匯率在波動中均有所升值，目前在岸及離岸人民幣匯率距8月12日創新的年內低點仍有1000-2000基點的差距。加上外匯局加強對跨境套匯的監管，境內結售匯逆差規模大為下降，人民幣貶值壓力亦隨之緩解。一切都在向著有利於人民幣市場穩定的方向發展，面對穩中有升的人民幣，出口企業該如何確定結匯策略呢？

　　從謹慎的角度出發，只要遠期報價能夠滿足出口企業的收益底線，就可以簽約鎖定風險。目前美元對人民幣1年遠期報價在6.46附近，從絕對水準看並不差，比年初大約高出1000基點。但企業若在該價位簽約，一旦人民幣繼續貶值，遠期結匯合約很可能出現重估損失，從而需要在合約到期前向銀行追加保證金。如果企業不能接受保證金帶來的財務管理費用上升，那麼堅持即期結匯也許是目前更為穩妥的策略。理由有三：

　　一是人民幣當前的升值可能是雙向波動大行情中的階段性表現，隨時可能回調。

　　雙向波動是人民幣匯率管理體制改革的大趨勢，“8·11”匯改之後，由於市場對新規則不適應等因素，誘發了較為嚴重的貶值預期。為穩定市場，管理層多次高調否定大幅貶值的可能，境內即期匯率的穩中有升也有引導市場情緒的用意。隨著市場趨於穩定，維持升值走勢的必要性將明顯降低，出現一定幅度的階段性貶值實屬正常。一旦人民幣即期匯率走弱，遠期匯率難免隨之貶值，從而令遠期結匯合約面臨重估損失。

　　二是受資本外流影響，人民幣貶值壓力雖明顯緩解，但短期內尚難以完全消退。

　　貶值預期的弱化與人民幣小幅升值並不意味著資本外流會在短期內消失，在跨境套匯退潮之後，資本外流仍將繼續對境內購匯市場施加壓力，使我國較高的對外貿易順差難以轉化為結售匯市場的高額順差，同時對人民幣施加貶值壓力。

　　人民幣單邊升值階段，境內的高利率激發“熱錢”涌入之後，他們大多不在遠期市場進行套期保值，而是安享“高利差+人民幣即期匯率升值”的雙重收益。但2014年開始，人民幣雙向波動意味著“人民幣即期匯率升值”這塊收益變得極為不確定，甚至可能因人民幣貶值而侵蝕掉利差收益。如果通過遠期市場對匯率風險進行對衝，人民幣的遠期貼水照樣可以侵蝕掉利差帶來的收益。目前人民幣1年遠期貼水約為2%，與境內外利差相差無幾。

　　在利差的誘惑被匯率的不確定性吞噬之後，熱錢必然撤離，貶值預期是否弱化乃至人民幣短期內是否升值對其不會産生方向性的影響，目前人民幣的穩定與升值反倒有助於其獲得較低的外逃成本。

　　三是人民幣的確可以承受一定幅度的貶值。

　　在市場恐慌情緒淡化之後，人民幣如果只是小幅度貶值，未必誘發新的購匯高潮。目前境內人民幣與美元理財之間的利差仍在3%左右，只要人民幣年度貶值幅度控制在3%以內，境內居民持有美元並不划算。“熱錢”的撤離雖然一時看似洶湧，但規模畢竟有限，只要民眾不産生恐慌性購匯，外匯儲備和國際收支的基本安全仍能得到保障。當然，如果未來央行進一步降息，人民幣的利率優勢將下降，但只要市場相信人民幣的貶值幅度小于利差，小幅貶值就不會持續誘發購匯潮。

　　總體而言，在雙向波動的大趨勢下，只要能夠合理引導市場預期並控制好節奏，人民幣有階段性貶值的較大可能，同時不至於因貶值誘發系統性風險，但這意味著期限較長的遠期結匯合約將面臨較大的重估損失風險。因此，出口企業若對保證金支出比較敏感，即期結匯和期限較短的遠期結匯是目前更為理想的選擇。（作者單位：中國建設銀行總行。本文僅代表作者個人觀點）