□本報記者 王朱瑩

　　在上一輪大宗商品牛市中，嘉能可採取高杠桿、重資産的擴張模式，大肆並購上游礦山，成為大宗商品市場中舉足輕重的“巨無霸”。隨著繁華褪去，曾經帶來鉅額利潤的優質資産逐漸縮水，鉅額的經營債務使得這一商品巨頭陷入瀕臨破産的困境。

　　在大宗商品市場中，類似嘉能可的商品巨頭大有人在，若商品價格繼續下跌，誰會成為下一個嘉能可？

　　近期鎳市關注的一個話題便是：下一個遭殃的巨人會是諾裏爾斯克鎳業嗎？因為就産量佔比來看，以2014年産量計算，嘉能可僅佔到全球鎳産量的5.2%，而諾裏爾斯克鎳業則佔到了14.1%。

　　“諾裏爾斯克鎳業近期步嘉能可後塵可能性極小。”東證期貨分析師郭華認為，從財務狀況來看，雖然諾裏爾斯克鎳業的資産負債率接近65%，凈債務/股東權益相對於同類企業偏高，但其盈利能力及償債能力較好。其中，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）預期雖遭下調，但是仍處於同類企業的領先地位，説明持續盈利的能力還在。總體而言，其償債能力較好，短期內不存在債務違約的風險。

　　從信用評級來看，諾裏爾斯克鎳業的信用評級屬於投資級債券水準，彭博1年違約風險概率為0.16%，各項指標都處於同類企業的中上水準。這意味著短期內評級下調的可能性極小，企業可以繼續拿到低息融資以維持正常運營。

　　“基於財務與信用情況，我們認為在目前的價格曲線狀況下（包括金屬價格、匯率等），諾裏爾斯克鎳業不會出現類似嘉能可的大波動，也不存在嘉能可那麼嚴重的債務擔憂，因此從公司正常運營的角度看，主要産品鎳大幅減産的可能性極小。”郭華説。

　　此外，與嘉能可齊名的頂級大宗商品貿易商托克（Trafigura）會否成為下一個大宗商品價格下跌的犧牲者，也為市場所關注。

　　托克的出身，與嘉能可有著深厚的淵源。據安信證券介紹，1993年，其由Claude Dauphin和Eric de Turckheim創立，當時兩人選擇從嘉能可的前身馬克·裏奇集團退出並自立門戶。經過20年的快速發展，2014年公司産值已達1276億美元，凈利潤達10.8億美元。公司業務主要由油氣和金屬礦産貿易兩部分組成，2015年中報顯示，二者收入佔比分別為65%和35%，毛利潤佔比分別為66.5%和33.5%。

　　安信證券有色金屬團隊認為，托克不會是下一個嘉能可。理由有二：一是托克的經營理念與嘉能可有著鮮明差異，始終堅持貿易為主的輕資産定位，礦業資源類業務非常有限。與嘉能可在大宗商品牛市中激進的向上游並購延伸的戰略不同，托克始終堅持貿易為主的定位，在固定資産投資方面主要以倉庫、物流、港口資産為主，目的是提高貿易效率並賺取穩定的物流服務費用，而礦山並購非常有限（目前就兩座在産礦山，兩座參股且尚未投産），並且很大程度上將精力放在礦山諮詢、供應鏈金融的輕資産模式上。這使得托克總體上保持輕資産、高財務杠桿的貿易商特色的資産結構。

　　二是公司核心目標是追求貿易量，基本規避價格風險，在商品熊市反而會因貿易量增長而受益。公司認為，大宗商品價格走弱反而會促進全球和公司的商品貿易量，因為貿易所需要的資金變少，而且燃油、運費成本均降低，貿易成本下降。托克的核心訴求是追求貿易量從而更好實現規模經濟，而非商品價格本身的上漲，事實上其貿易業務在定價和風險管理上對商品價格進行了嚴格的套保操作。

　　“以上兩點決定了托克主要賺的是貿易地區套利、物流服務和供應鏈金融的錢，公司的經營狀況對大宗商品價格的敏感性不大，相關的價格風險在貿易定價和期貨對衝上早已規避。”該團隊指出。

　　而公司2014年、2015年上半年的業績狀況足以證明上述觀點。儘管大宗商品處於熊市，公司利潤卻持續提升。2015年上半年毛利潤、凈利潤分別增長57.88%和39%。

　　但是，安信證券有色金屬團隊認為，仍需注意托克的中長期償債風險和短期流動性風險。從中長期的償債能力看，托克由於是貿易型公司，其負債率持續處於85%以上的高位，但如果計算其凈債務，2014年9月30日公司凈債務為72.64億美元，與權益資本的比例為1.31x。考慮到公司經營狀況仍較穩定且趨好，總體上並不算特別激進。

　　短期來看，該團隊認為，托克在2015-2016年的流動性風險值得警惕。安信證券統計表明，托克在2015年3月底的須償還的未到期債務總額為331.19億美元，而且償還高峰期在2015-2016年，總額高達258.33億美元。不過，考慮到公司目前經營狀況良好，且賬上現金27.7億美元，25億左右的營運資本變動前經營性現金流，以及充裕的信貸支援（可以借新還舊），總體看流動性風險爆發的概率不大。