□國海證券 范小陽

　　三季度央行兩次降準降息，推動債市收益率超預期下行。但目前短端和長端的債券收益率都已經處於歷史偏低水準，市場樂觀情緒已經得到了比較充分的釋放，而且A股融資餘額已經降至1萬億左右，資金回流債市最快的階段已經過去，未來債市將重回基本面主導階段，資金面緊平衡或將成為常態，對債市將産生一定的衝擊。

　　人民幣貶值與資金外流壓力加大將成為未來主要的宏觀背景，自2009年以來，人民幣匯率有三次階段性貶值，每次匯率貶值都會帶來資金流出的壓力，外匯佔款都出現了明顯的減少，貶值階段的發展中國家債券收益率也大多反彈。不過，貶值對國內債市的最終影響還要看政策對衝力度。短期看，政策對衝空間依然存在，除了降準之外，央行還有公開市場、MLF等工具，足以對衝短期資金的流出。

　　但是，中期來看，政策可能出現對衝不足或不及時的情況，流動性的供給可能會趨於收縮。

　　第一，降準的實際作用有限。降准將法定準備金轉化為超儲，短期內會增強貨幣的派生能力，但是中期來看，降準只是提高了貨幣乘數，並不新增基礎貨幣，而資金外流直接減少基礎貨幣。因此，降準的效果可能有限，央行必須通過公開市場或MLF等工具投放流動性。

　　第二，央行穩定匯市的措施是拋美元、收人民幣，將會主動減少人民幣流動性的供給。在8月11日中間價大幅調整後，日均匯市成交量從200億美元左右增加至300-500億美元，也就意味著，人民幣流動性可能日均減少上千億，未來央行仍可能會保持較大力度的干預，而拋美元、收人民幣會繼續收緊人民幣的流動性。

　　第三，基本面的改善，特別是通脹將會接近調控區間上限，將促使政策陷入兩難，出現對衝不足或者不及時的情況。儘管有股市調整的影響，但是從趨勢上看，經濟逐步企穩的概率還是比較大，更關鍵的是，去年下半年CPI環比大多處於歷史偏低水準，最近幾個月已經逐步恢復到歷史均值附近，考慮了豬肉價格未來的上漲後，預計明年上半年CPI同比增速將達到2.5%-3%的水準，對政策可能産生明顯的制約，貨幣增速也將保持高位，M2增速可能持續高於年初12%的目標。

　　積極的財政政策促使資金潛在需求仍然較大。地方政府債務置換力度較大，加上新增債務和到期債務，今年地方政府債發行規模將接近4萬億；政府注資三大政策性銀行，意在提升負債能力，未來金融債發行可能也會增加，專項金融債可能持續發行；財政部還提前下發了明年的投資計劃，國務院也降低了項目資本金的比例要求，未來政府項目投資的資金需求將會較大。

　　流動性供給趨於收縮，而積極財政政策背景下資金潛在需求仍然較大，疊加季末和年末的因素，預計未來流動性將逐漸進入緊平衡狀態。隔夜和7天利率都將回升，年底前隔夜利率可能上行至2.5-3%，7天利率上行至3-3.5%，也就是回到2012-2014年的低位水準。在資金面影響下，債券收益率也將小幅反彈，建議投資者保持中性倉位和偏短的久期，規避資金面波動可能對全年收益的蠶食。