□國海證券 范小陽

　　今年上半年政策連續降準、降息，但債市總體震蕩，收益空間並不大，即便是6月底出現“雙降”，市場也並不樂觀。展望下半年的債市，我們認為：財政托底“二産”，“三産”內生動力尚好，經濟有望階段性企穩，政策著力點已經從釋放流動性轉向疏通渠道、啟動投資。預計下半年收益率曲線將整體小幅上行，初步估算各品種債券收益率上行幅度在50BP左右，建議採取短久期、低杠桿的策略，關注中長期債券的做空機會。

　　下半年經濟有望階段性企穩。積極財政政策下的投資加速將是第二産業企穩的主要動力，目前地方政府並不缺乏投資項目，但是資本金比較缺乏，隨著財政支出的加快和城投債發行的開啟，固定資産投資增速有望逐漸回升，預計年底會升至14%附近，並且部分指標顯示第二産業已經出現企穩跡象：粗鋼表觀消費量有所反彈、房地産銷售情況持續好轉、新開工項目同比增速也有所回升。從國際比較看，第二、三産業脫鉤可能常態化：美國、德國和日本，都呈現出第三産業佔比不斷提升的趨勢，亞洲“四小龍”産業結構也有類似表現。中國正在出現類似的走勢，2010年以來第二産業對GDP貢獻度下降，第三産業對GDP貢獻度提升。從服務業PMI、第三産業用電量、郵電業務量、上市旅遊公司收入情況等指標來看，第三産業的表現還較為穩定，將是經濟企穩的重要支撐。

　　因此，未來GDP增速將逐步反彈，預計今年三、四季度分別為7.1%、7.2%，全年增速7.1%，明年還將進一步上行。物價增速也將趨於回升，預計年底CPI回升至2%附近，明年也將進一步抬升。

　　政策著力點正從釋放流動性轉向疏通渠道、啟動投資。目前政策力度足以支援經濟的企穩，而且政策風向已經改變：下半年進一步放鬆的概率不大，近期管理層的表態和做法都指向疏通渠道、啟動投資。另外，經常賬戶順差佔GDP的比重已經下降至2%附近，人民幣單邊升值或單邊貶值壓力都不大。預計人民幣會維持兌美元的相對穩定，在資本部分自由流動的情況下，將會導致央行放棄部分貨幣政策主動權，因此，美聯儲的加息會明顯制約國內的放鬆空間。

　　預計下半年債市收益率曲線將整體小幅上行。二季度以來資金利率大幅下行，帶動短端利率也出現了明顯的下行，而中長端利率受到經濟企穩預期和供給增加的衝擊，下行幅度不大。從季節性規律看，下半年資金利率往往有所抬升，預計R001在1.5-2%，R007在2.5-3%，因此，短期債券收益率將隨之小幅回升。隨著基本面主要經濟指標的持續好轉，經濟企穩預期增強，而且地方政府置換債券和城投債供給也會明顯增加，因此，下半年中長期債券收益率也將有所上行。

　　根據對歷史收益率走勢和債券-貸款等效收益率的對比，債券收益率下半年上行幅度可能平均在50BP左右，其中短期品種由於久期短，年內仍能獲得一定的持有期收益。因此，建議投資者採取短久期、低杠桿的策略，將組合久期控制在較短的水準，杠桿也進行適當的控制，而中長期品種保持謹慎並且關注做空的機會。