□聶慶平

　　融資融券即證券信用交易，在全球已有四百餘年曆史。最早起源於17世紀的荷蘭，融資者通過融資買入標的資産推高資産價值，賣空者則在資産價值走高時，通過賣空交易擠壓資産泡沫。1637年荷蘭“鬱金香泡沫”事件中，賣空交易發揮了抑制泡沫膨脹的作用，但因其未受到及時管制，導致泡沫破裂後股市仍繼續大幅動蕩，因此賣空行為一度被認為是打壓股價的元兇。

　　融資與融券這對孿生兄弟，從其登上歷史舞臺後就表現出截然不同的命運。融資由於其短時間內能夠活躍市場交易、增加市場流動性，備受投資者和監管層推崇和青睞；而融券在歷史上卻屢遭禁止、備受爭議。直至今日，一些習慣做多的投資者，仍然認為賣空是打壓股價的罪魁禍首，是投機分子攫取財富的工具。然而歷史的經驗告訴我們，全球幾乎所有的賣空禁令都在隨後若干年後被廢止，賣空機制都無一例外得到了恢復和規範。

　　賣空機制的生命力如此頑強，從根本上講，還是因為賣空交易對證券市場有著積極的作用。首先，賣空交易並非股市下跌的元兇。一項針對紐交所交易指令的研究發現，股價下跌超過2%後，常規賣出指令佔所有指令流的比重從47.48%上升到57.87%，而融券賣空指令的比重從5.62%下降到3.43%，股市下跌時賣空指令反而減少；對2015年以來我國A股市場的研究表明，股市下跌超過2%時，融券賣出額佔A股成交額的比重降至2%以下，平均為1.9%，股市上漲超過2%時，融券賣出額的比重升至2%以上，平均為2.2%，即股市下跌時融券交易較為清淡，股市上漲時融券交易較為活躍。第二，賣空交易能抑制股市波動、穩定市場。一項對全球111個證券市場的研究發現，允許賣空股票的市場中，股票的總體波動性要比限制賣空的市場低，出現負收益率極端值的頻率也要小得多。第三，賣空機制具有價格發現功能。中國香港地區恒生指數實證研究顯示，限制賣空行為會造成指數合約發生錯誤定價的概率增加，放鬆對賣空行為的限制會加快股價恢復正常的速度。第四，賣空也會為證券市場提供流動性。對全球多數國家股市的研究表明，允許股票賣空的市場，換手率要明顯高於限制賣空的市場；我國部分證券品種的融券賣空比較活躍，其中滬深300ETF的單日融資買入額經常超過該ETF單日成交額的30%，為其二級市場交易提供大量流動性。

　　進入21世紀以來，境外監管層也逐漸認識到融券賣空的積極作用，認為失去了賣空機制的資本市場，流動性會受到巨大影響，市場定價效率明顯下降，特別是2008年金融危機後，發展有監管的融券賣空機制和證券借貸市場已經成為全球資本市場的共識。

　　2008年之後，歐美監管層進一步強化證券借貸市場的中央化和集中化發展趨勢，要求通過中央對手方清算和集中性資訊披露方式，控制場外交易的風險。歐美市場自發形成的一些集中化電子證券借貸平臺，其市場份額已上升到三成多；中央對手方清算模式也在證券借貸市場得到廣泛應用，通過美國清算公司、明訊銀行、歐洲清算集團等中央對手方清算的交易量近些年增長明顯；歐美市場出現了整合證券借貸前、中、後臺服務為一體的擔保品管理機構，各類證券經紀商、中央清算、擔保品管理等專業機構，開始承擔提供集中化證券借貸服務的職責。

　　得益於上述監管政策的落實，2009年以來，伴隨證券借貸監管改革的深化與風險管控的強化，全球證券借貸市場穩步發展，全球可供出借的證券總市值從8萬億美元增長到2014年底的15萬億美元，證券借貸餘額增長到1.8萬億美元，保持年均10%的增長速度。

　　越來越多的專業機構投資者參與證券借貸業務，主權財富基金、共同基金、保險公司、退休基金、中央銀行等機構投資者參與程度進一步加深，這些長線證券持有機構，提供的證券佔全球可借證券總量的78%，極大地豐富了融券業務的券源，為對衝等策略交易提供了充足的券源支援，其中共同基金提供的證券佔比超過40%，即便在個人出借證券相對較多的巴西，共同基金提供的證券佔比也達到30%。

　　證券借貸市場的持續繁榮，也讓市場參與者和各類專業機構從中獲益。2014年以來，全球對衝基金多空策略應用活躍，新股發行上市、公司並購活躍、股息套利持續等多重利好因素的疊加，刺激了全球證券借貸業務需求持續旺盛，帶動了全球證券借貸費率的提升，特別在北美地區和東亞地區，股票借貸費率大幅上升約三成，全球證券借貸凈收益至2014年末達到133億美元，較2013年增長12%，其中七成以上收益來自於股票借貸，股票借貸的發展已成為推動境外成熟市場證券借貸業務發展的主要動力。

　　相對於歐美等成熟市場，我國融券業務起步較晚，證券借貸市場尚在培育，未來有巨大的發展空間和潛力。我國融資融券業務經過五年多發展，總體上順應了市場變化趨勢，滿足了投資者日益增長的信用交易需求，為證券市場增加了流動性，推動了證券公司經營格局調整和業務轉型升級。特別是2014年下半年以來，融資業務規模擴張加快，目前已突破1.9萬億元。同時我們也注意到，目前融券業務餘額不足100億元，不到融資融券餘額的1%；2015年以來，客戶累計融券賣出1.5萬億元，僅為融資買入額的8.9%，制約了融券業務發揮平抑市場波動、抑制股價泡沫的作用。

　　融券規模較小、融券業務發展滯後於融資業務的原因是多方面的。標的證券範圍較小、專業機構投資者還不能全面出借證券、可融券源不足、融券費率較高等因素，都有一定影響。同時，融券和轉融券業務鏈條比較長、環節比較多、市場化程度還不夠等問題，也是一項因素。目前轉融券業務試點實踐中，借貸雙方還不能直接見面，也不能採用實時競價等市場化方式成交，只能接受固定期限和費率，借券成本仍然較高，需要逐步予以妥善解決。

　　當前階段，充分吸收借鑒境外成熟市場的發展經驗，結合我國證券市場發展的實際需要，大力推動證券借貸市場發展，是進一步優化融券賣空機制，推動融資與融券業務均衡發展的有效途徑，同時也是完善我國資本市場基礎功能機制的重要舉措。做好這項工作，首先要在現有融資融券業務框架內，進一步完善體制機制建設，逐步發揮融券機制對證券市場的凈化作用。要逐步擴大融券標的證券範圍，增加做空空間較大、符合市場融券需要的證券品種；持續推動機構投資者和個人投資者參與證券出借，豐富可供出借的證券品種和數量；完善推出市場化的轉融通約定申報機制，簡化轉融券交易程式，提高轉融券業務的市場化程度；逐步降低轉融券成本，有序推動證券公司降低融券費率。

　　在此基礎上，逐步推動建立統一的證券借貸交易系統，穩步推進證券借貸市場發展。要充分吸收借鑒境外經驗，立足我國資本市場證券交易、證券結算、證券融通功能相對獨立、互為補充的發展實際，推動系統建設，制定發佈證券借貸業務規則，使證券出借人和借入人在同一平臺上直接見面，自主協商需要借貸的證券品種、期限和費率，幫助他們完成證券的劃轉和歸還，提供權益處理和擔保品管理等服務，通過市場化的舉措，靈活地滿足投資者多樣化的證券借貸需求，同時對證券借貸行為進行統計監測，妥善制定證券借貸服務的風險防控體系，確保證券借貸業務安全平穩運作。

　　發展證券借貸市場是一項系統工程，需要大量深入細緻的研究積累和實踐探索，循序漸進地做好理論和實務準備工作。近些年，我們很注重證券借貸理論研究與實務探索，在境內外多空交易機制的演變、證券借貸市場的運作機制等方面積累了較為豐富的研究素材。為此，我們編寫了《證券借貸理論與實務》一書，已由中國財政經濟出版社編輯出版。本書記錄了我國信用交易發展的歷史軌跡，介紹了我國多空機制的運作規律，對境內外證券借貸市場進行了較為系統的分析和闡述，主要內容包括：歐美證券借貸市場的發展與影響因素，歐美證券借貸發展的集中趨勢與中央對手方機制；東亞地區信用交易集中模式的現狀與未來趨勢，日本和南韓證券金融創新的發展經驗和現實教訓；境外賣空機制和賣空監管的發展演變與市場影響，渾水做空模式和境外“揭黑與賣空”相結合方式的運轉機制與監管原則；我國融資融券業務發展的歷史進程與市場影響，“十三五”時期我國融資融券業務發展規劃的思考與展望，在我國建立集中證券借貸系統的必要性、可行性與實施路徑等。希望通過這本書，能夠為廣大讀者和投資者了解境外證券借貸市場的發展狀況，把握我國多空機制的演變和運作規律提供一份參考資料，為完善我國信用交易機制體系、構建我國證券借貸制度安排提供一些理論和實踐素材，為推進我國多層次資本市場建設與改革發展貢獻綿薄之力。（作者為中國證券金融公司董事長，本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。）