□國家開發銀行研究院常務副院長 郭濂

　　2014年三季度開始，A股市場異常火爆，至今持續接近9個月。但同一時期，無論是國內還是國外的經濟數據都相對疲弱，數據與市場表現的脫節使得宏觀研究在權益市場上黯然失色。宏觀因子是大類資産輪動背後的主要驅動力，或許對於短期市場的解釋無能為力，但在這麼一個明顯趨勢後面必然隱藏著宏觀情景的某種轉變。我們試圖從國際視角尋求權益市場與經濟脫節的宏觀邏輯鏈條。

　　全球經濟步入大緩和時期

　　我們重新審視了全球主要國家的股票市場和經濟數據，發現從2012年下半年開始，包括中國在內的幾乎所有國家，其經濟增長波動都顯著下滑到一個低位，而同一時間大部分國家的股票市場都表現不俗。從這個角度來看，中國股票市場上漲並非孤例。一個自然的推論是，如果中國股市的表現僅僅是全球權益類資産普漲的一部分，那麼終結國內股市長牛的或許不是國內因素，而是來自於國外衝擊。

　　如果從一個更長時間維度來看，這种經濟波動增速降低的時段並不是唯一，其中最為出名的是美國上世紀90年代的大緩和時代。尤其是1997-2000年，美國及主要發達國家經濟增速和通脹的波動非常低。另外一次是2003-2007年，全球主要國家的經濟波動也進入穩定期。眾所週知，兩次全球緩和時代一次以網際網路泡沫結束，一次以房地産泡沫結束，期間股市表現都異常強勁。而如果僅以經濟增速波動來衡量，我們似乎從2012年下半年開始進入了上世紀90年代以來的第三次全球大緩和時期，全球股票市場的強勁上升或許也與此有關。

　　經濟數據波動率降低傳導到股票市場的邏輯鏈條在於風險偏好的累積。投資者的決策往往基於最近的資訊做簡單的線性外推，也就是説如果經濟波動常年處於一個非常低的位置，那麼經濟的可預測性就非常高，投資者面臨的不確定性就非常低，也會簡單地認為低波動會不斷持續下去。在這種情況下投資者的風險偏好會逐步提升，進行更加激進的風險投資。這也就是明斯基理論中提出的穩定的經濟會孕育風險行為，進而導致經濟體逐步變得不穩定。在兩次大緩和時段用於衡量風險偏好的VIX指數都處於較低位置，而2012年以後全球主要資産也進入低波動率時代。從這個角度來説，全球股票市場的上行可能是經濟大緩和的産物，中國股市也並不例外。

　　低波動與強股市

　　我們重新回顧了20個主要國家經濟波動和股票市場的表現。如果以經濟波動和股票市場表現來劃分，2008年經濟危機過後，全球股票市場可以分為兩個階段：第一階段是以2008年底全球貨幣政策以及新興市場積極財政政策共同配合下，權益類市場在經濟波動明顯加大背景下的快速反彈，大致持續到2011年左右；第二階段是在2012年下半年開始，伴隨著全球經濟波動快速下降，絕大部分股票市場都經歷了不同程度的漲幅。其中存在三個反例，包括南韓、俄羅斯和巴西，在這一段時間的經濟穩定性較好，但是股票市場表現一般。

　　首先是主要發達國家，包括日本、德國、英國和法國以及美國。從結果來看，這五個主要發達國家在2012年下半年開始經濟增長的波動率急劇回落，部分國家的波動已經回落至2005-2006年的水準。同一時間股票指數都有30%-100%不等的漲幅。我們同樣也觀察了澳大利亞、瑞士、瑞典、西班牙等發達國家，無一例外地展示出經濟波動降低和股票市場上漲同時發生。

　　在我們檢驗的數據中，絕大部分新興市場都展現出一樣的模式，包括中國大陸、中國台灣、印度、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、墨西哥、阿根廷等。泰國提供了一個反面例證，2012年下半年後經濟波動性下行並不顯著，股市表現也比較平淡。

　　但是在新興市場中也存在三個例外，南韓、巴西和俄羅斯三個國家在2012年下半年後經濟增速的波動也幾乎回落至2006年前後的水準，但是股票市場並未有明顯的起色。其中俄羅斯在2014年受到地緣政治的影響，股票市場出現了一輪暴跌。作為資源出口國，巴西和俄羅斯的股指中主要以能源類股票為主，因此其股指的漲跌跟大宗商品價格相關性很高。例如巴西股票指數跟CRB金屬指數變動，俄羅斯股票指數則緊跟原油價格變動。因此某種程度上這兩個國家的股票指數可能脫離了權益類資産屬性，更多類似于大宗商品。2012年以後由於新興市場的刺激政策潮退，全球經濟增速不斷回落，大宗商品表現不佳，這兩個國家股票表現較弱就可以理解。

　　對於南韓市場的表現我們也比較困惑，很難歸結為某一行業的拖累，無論是代表主機板的KOPSI指數還是類似創業板的KOSDAQ指數這段時間都表現一般。此外從通脹利率上也看不到大幅抑制風險偏好回升的因素。如果我們的猜測沒有問題，南韓市場可能存在一定的低估。

　　大緩和時代將走向何方

　　從宏觀驅動因子角度來説，影響股票市場的第一因素應該是風險偏好。即使在經濟增長沒有明顯改善的前提下，風險偏好足以啟動股票市場。風險偏好難以度量，但無論從時間序列還是截面數據來看，經濟數據的低波動的確會催化風險偏好的上行。

　　那麼現在的問題是，大緩和時代因何而起，又會以什麼樣的方式結束。從時間上來看，此輪全球大緩和的起點與美國QE3啟動時間基本一致，而隨後美國經濟一直在低波動中糾結著復蘇前景。如果這之間存在因果關係的話，那麼一個合理的解釋是多數國家的經濟大幅波動其實是來自於外部衝擊，這可能是各國政府由於對於逆週期政策的使用已經非常嫺熟，在沒有突發外部衝擊情況下可以很好地應對國內波動。因此在美國和歐洲經濟穩定後，各國經濟受到的突發外部衝擊減少，經濟波動也顯著下滑。如果這是大緩和起點的話，那麼大緩和的終點也應該與發達國家的經濟波動相關。

　　回到A股市場來看，我們普遍認同的邏輯是經濟基本面沒有顯著改善的情況下，風險偏好的上升是主要因素。2014年以來可以明顯感覺到之前市場對於影子銀行、信用違約以及地方債務等風險因素的擔心正在被逐一化解，對於改革帶來的波動性也逐步轉為樂觀。但是仔細回想，在這一過程中經濟數據的穩定或許為市場提供了最好的安慰劑，讓悲觀者轉為樂觀，樂觀者更為樂觀。

　　我們認為中國市場並非孤例，A股的上漲或許只是全球經濟增速波動降低，帶來風險偏好上升的一部分，A股牛市的終結也將來自於經濟大幅波動。如果對中國政府穩定經濟的能力有充足信心的話，那麼終結A股牛市的只能是來自於外部衝擊造成的全球經濟波動的一體上升。

　　僅看2015年，在預期充分的情況下，美國小幅加息或許無法造成全球經濟大幅波動，但是可能需要擔心的來自於兩個問題：一是美國連續大幅加息造成全球經濟動蕩。單從美國基本面上來説這一事件發生的概率較小，如果發生，考慮到現在歐洲和新興市場債務問題，會對全球市場造成巨大的衝擊；二是如果美國經濟在加息後再次回落，美國經濟數據的回升當前來看並不穩固，如果經濟無法承受加息帶來的高利率以及強匯率，那麼美國經濟再次陷入衰退無疑將成為新的不穩定因素。除此之外，我們暫時看不到能夠造成全球經濟大幅波動的源頭，風險偏好的上升將會繼續推升權益類資産價格。