□國海證券 范小陽

　　近期債券收益率仍然維持在較高的水準，走勢較為震蕩、糾結。後市而言，結合一季度經濟數據大概率會比較弱、管理層釋放出維持偏寬鬆貨幣環境的信號、資金利率有望在低位維持一段時間，以及供給因素帶來的短期衝擊接近衰竭等因素來看，目前的債市已經具備了適度參與的價值。

　　首先，一季度經濟數據大概率會比較弱。本週將公佈一季度的經濟數據，市場普遍預期GDP增速在7%-7.1%附近。從高頻數據來看，3月份至今，地産復蘇尚可，但日均耗煤量、鋼鐵和煤炭價格等中上游數據都持續較弱，GDP低於預期的概率大於高於預期的概率。近期發改委和中財辦密集調研，估計決策層得到的資訊大概率將是“經濟下行壓力仍在加大”。

　　其次，管理層繼續釋放偏寬鬆信號，未來政策仍有進一步放鬆可能。周小川行長近期表示，要警惕通脹是否持續下降或陷入通縮，貨幣政策仍有空間。從央行公告中也可以看到：一季度貨幣政策例會刪除了“經濟結構調整出現積極變化”的提法，這可能意味著，由於目前經濟壓力增大，可以把更加適度的貨幣政策理解為更寬鬆的政策。此外，央行一季度始終在進行貨幣凈投放，保持流動性充裕，而未來在經濟下行壓力大的背景下，預計凈投放還將繼續。

　　第三，資金利率可能在低位維持一段時間。隨著央行公開市場連續下調利率，銀行間資金利率也在被逐漸引導下行。目前市場資金面預期産生分歧的原因是公開市場的縮量，而筆者認為，公開市場的價格信號比數量信號更重要。一方面，在管理層不大幅刺激的表態下，公開市場降價縮量可以避免傳遞過度寬鬆的信號；另一方面，從歷史統計看，凈投放規模大往往對應著資金緊張的時點，也就是説，公開市場只是對衝作用，不是資金面的決定因素，縮量可能正是資金面寬鬆的表現。所以，不必過度關注凈投放的數量，更應重視逆回購利率的下調，由於其體現了政策偏寬鬆的態度，資金利率可能也會在低位維持一段時間。

　　最後，凈供給利空的總量影響有限，結構性衝擊可控。如果全年M2實現了12%左右的預期目標，消化利率債凈供給問題不大，凈供給的總量影響其實有限。凈供給的月度分佈確實不均勻，5月和7月可能多一些，但從2007年特別國債的案例來看，結構性影響也不能脫離基本面環境，在目前經濟偏弱、政策趨於放鬆的背景下，結構性影響是可控的。而且，經過半個月左右的發酵，凈供給衝擊已經逐漸被市場消化，現在很可能即將衰減。

　　在目前收益率已經處於偏高水準的情況下，隨著利空影響衰減和經濟數據偏弱、政策放鬆預期抬頭等因素，短期內債券收益率可能會有小幅的下行。目前債市其實已經有了適度參與的價值。