□中信資本趙巍華

　　自三月中旬以來，債券市場出現劇烈回調，收益率節節走高，與同期股市持續創出新高形成鮮明對比。在不到一個月的時間裏，十年期國開債收益率上行超過50bp，國債期貨各合約下跌均超過2%，目前債券收益率已高於年初水準。雖然調整仍可能持續一段時間，但債券市場特別是長久期債券已開始顯現出一定的投資價值。

　　多種因素推動近期債市大幅下跌。首先，股市持續走牛帶來的賺錢效應將大量資金吸引至股市，相對雞肋的債券投資收益率吸引力不足。其次，債券市場供給壓力特別是利率債供給壓力逐步顯現，債市的需求卻不斷走弱，一級市場配置盤力度下降，二級市場持續低迷，供需關係惡化加劇市場調整幅度。再次，市場風險偏好大幅抬升，拉低風險溢價，利好風險資産，而不利於低風險的債券類資産。最後，銀行理財等收益率高企、債券收益率水準較低，相對雞肋的債券也有內在的收益率調整壓力，以便修復其雞肋的風險收益比。

　　經過近一個月的調整，債券市場收益率大幅上行，投資價值初步顯現。一個月以前，相當一部分高評級債券收益率低於7天回購利率，回購養券的利差基本為負。近一個月以來，債券市場收益率大幅上升，而短端貨幣市場的緊張狀況有所改善，貨幣市場利率持續下行，回購養券的利差大幅修正，已顯現出一定的配置價值。目前十年期國開債活躍品種已經上行至4.20%附近，不活躍品種更漲至4.4%附近，而短端的7天和1個月回購利率分別下行至3.02%和4.3%。雖然本輪債市調整難言結束，但長債價值已經有明顯修復。從中長期看，疲軟的經濟基本面、穩中趨松的政策預期走勢等都使得債市中長期收益率存在相對確定的下行機會。在特定宏觀經濟演化過程中的大類資産也處於輪動之中，沒有只漲不跌或者只跌不漲的資産，在價格的起起落落過程之中，資産的風險收益比也在不斷發生變化，往往否極泰來。

　　本輪債券調整的結束可能取決於幾方面的因素：一是股票市場的行情演化。無有力基本面支撐的股權市場繁榮通過其賺錢效應，不僅吸走了大量銀行存款和銀行資産配置，也提高了金融資産投資平均預期收益率水準。債市的持續回暖需要股權市場回歸冷靜作為依託。目前看來，股票市場進入一個波動率顯著加大的區域，並開始呈現若干的頂部區域特徵。只不過亢奮市場情緒的冷可能仍需要一段時間和能量發泄。二是宏觀政策特別是貨幣政策方面的新變化。前期宏觀政策對股權融資暖風勁吹，為市場權益類融資提供結構化債權融資已經是銀行體系最為重要的新增廣義信貸投向，這對債券投資産生了強有力的替代作用。當股票市場本身發生劇烈波動從而影響結構化融資的資金安全，或是大規模存款搬家的累積作用對銀行負債端的穩定性産生嚴重動搖、並影響到債務融資鏈條的穩定和融資成本時，宏觀政策預計會發生微妙轉向。此外，雖然股權市場紅火，但經濟的總量增長緩慢和結構性問題短期難解的局面仍難解，貨幣政策仍難免進一步寬鬆來對衝經濟下行和結構性通縮壓力。當寬鬆政策累積到一定程度，仍將對債市産生積極反應。總體上看，可適當提升對債市的關注度，關注調整末期超調後出現的投資機會。