□東吳證券高級經濟學家兼首席宏觀分析師 黃琳

　　經歷30多年10%左右的高速增長，中國經濟步入轉方式、調結構的“新常態”，但面臨經濟下行的風險。為了保證經濟換擋不失速，提高直接融資比重成為重要舉措。提高直接融資比重，可以降低銀行風險，減少企業融資成本，産生財富效應提振消費，從而保證經濟增長處於合理區間。

　　我國直接融資比重偏低

　　直接融資和間接融資比例反映一國金融體系配置效率是否與實體經濟相匹配。由於我國金融結構由銀行主導，改革開放以來，我國企業融資形成了對銀行信貸的高度依賴，尤其是近十年來，隨著房地産的火爆、地方債務平臺的大幅擴張，銀行新增貸款直線上升。截至2015年2月底，我國銀行業總資産已突破170萬億元，相當於2014年GDP（63.64萬億元）的268%。而2014年底我國股票總市值為37萬億元，相當於GDP的50%，我國債券餘額為35.64萬億元，不及GDP的50%。我國直接融資比重與美國相去甚遠。美國債券存量相當於美國GDP的250%左右，美國股票總市值相當於GDP的162%，而美國銀行業總資産卻不及美國GDP的90%。

　　在國際上，直接融資規模的計算大多采用“存量法”。按照這種方式統計，2012年底，我國直接融資股票市值加上債券餘額相當於整個金融資産總額43%。相比之下，市場主導型的美國直接融資存量佔比高達86%；而銀行主導型的日本、德國，直接融資存量佔比也分別高達69.2%和74.4%；新興市場國家如印度和巴西這一存量指標也分別達到70%和69%。長期以來，我國企業過度依賴銀行間接融資，導致直接融資比重過低。按照《金融業發展和改革“十二五”規劃》，到“十二五”期末，我國非金融業企業直接融資佔社會融資規模比重將提高至15%以上，這與發達國家企業直接融資佔比80%以上差距甚遠。由此可見，我國直接融資存量佔比偏低，存在較大的提升空間。

　　提高直接融資比重可有效遏制經濟失速

　　直接融資是資金直供方式，與間接融資相比，投融資雙方都有較多的選擇自由。對投資者來説收益較高，對企業來説成本較低，對銀行來説分散了風險。因此，提高直接融資比重將激活實體經濟、産生財富效應、抵禦金融風險，從而有效遏制經濟失速。

　　1、抵禦銀行風險

　　在中國的金融體系中，間接融資佔據主導地位，銀行聚集了大量金融資産，也承擔著主要的金融風險。如果企業經營業績下滑，出現還貸困難，導致銀行壞賬提升，整個經濟運作將面臨嚴重下行危險並引發經濟危機，如果出現銀行擠兌，還將影響社會穩定。標普最新數據顯示，中國企業債務規模在2013年年底已經超過美國，達到14.2萬億美元，高居世界首位。由此測算中國企業部門杠桿率（企業負債與GDP比值）為155%，按照經合組織（OECD）提出的企業部門杠桿率安全閾值為90%的標準，中國企業的這一比率已處在危險狀態。

　　提高直接融資比重平衡金融體系結構，可以分散過度集中于銀行的金融風險，有利於金融和經濟的平穩運作。居民儲蓄率高，具有很大的加杠桿空間。中國人民銀行的數據顯示，到2014年8月，我國居民儲蓄餘額連續3個月突破43萬億元，位於歷史最高位，成為全球儲蓄率最高的國家。但由於存款收益率低，導致居民收入結構中財産性收入偏低。直接融資工具中的股權融資可以補充企業部門凈資産，直接降低經濟的杠桿率，從而降低金融風險。

　　2、激活實體經濟，緩解經濟下行壓力

　　要保持經濟增長在合理區間，實體經濟的發展至關重要，但中小企業一直存在融資難問題。據統計，目前全國中小企業有4300多萬家，佔企業總數的99%以上，但中小企業銀行貸款額佔比卻不足20%。中小企業融資成本居高不下，經營舉步維艱。而直接融資是在資金供給和資金需求之間建立直接聯繫，較之銀行貸款等間接融資存在明顯的成本優勢，因此提高直接融資比重將讓更多的金融活水流向實體經濟，從而有效激活中小企業的創新發展，緩解經濟下行壓力。

　　3、提升財富效應，刺激消費需求

　　財富及可支配收入會隨著股價上升而增加，因此，提升直接融資比重，促進資本市場繁榮，將産生巨大的財富效應，從而刺激消費需求。“財富效應”可通過以下三個傳導途徑影響消費需求：第一，通過影響居民可支配收入來擴大消費；第二，通過影響居民的收入預期來擴大消費；第三，通過改變供給方即企業的經營狀況來擴大消費。而消費在經濟增長中起“穩定器”作用。以美國為例，美國股市的持續上漲對美國“新經濟”發揮了積極的推動作用。1991年-2000年間，美股連續9年的大牛市吸引越來越多的美國人將個人儲蓄投向股市。美國人銀行儲蓄減少的同時，美國家庭持有的股票價值卻增長了381%，1998年底達到了10.77萬億美元，佔美國家庭全部資産的28%。與此同時，美國平均消費傾向一路上揚，即使是在略微下降的1998年也高達0.9以上。

　　在改革紅利預期、地方融資平颱風險下降的背景下，中國股市迎來新一輪牛市行情，2015年一季度A股股票市場指數和交易額呈現較大幅度增長。截至三月末，上證綜指比年初上漲了15.87%，滬深兩市A股翻番個股的比例高達7%，同時新三板市場的火爆也吸引了大量資金，中國股市的財富效應開始顯現，有望大幅拉動內需。

　　提高直接融資比重的路徑

　　直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機制，能最大限度地吸收社會資金直接投資于實體經濟，彌補間接融資的不足。大力發展多層次資本市場、提升債券市場功能、推動金融創新，將有利於大幅提高直接融資比重。

　　1、進一步完善多層次資本市場體系

　　近年來我國多層次資本市場不斷完善，目前已形成主機板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場、區域股權交易系統和證券公司櫃檯市場等多層次的資本市場體系，促進了資源有效配置。但是與發達國家成熟的資本市場相比，我國資本市場還存在許多亟待解決的問題。

　　第一，加快推進“註冊制”改革。目前我國證券發行仍然實行核準制，企業上市門檻過高、審核週期過長，加重了企業的上市成本，同時使不少創新性企業或不能上市融資或被迫取道境外上市，導致優質上市資源流失，比如騰訊、新浪、百度、阿里巴巴等都選擇在美國納斯達克上市。建議監管層加快IPO由核準制向註冊制過渡，推進發行制度市場化進程。註冊制將加快企業IPO速度，有利於企業擴大股權直接融資，降低杠桿率和融資成本，尤其是那些尚無法盈利但卻擁有極高成長性的高新技術企業直接受益，打破企業擴張和技術創新的融資瓶頸，真正實現“萬眾創業、大眾創新”。

　　第二，進一步完善資本市場退市制度。退市制度不僅能促進資本市場新陳代謝，而且使資本市場具備高效的篩選功能。美國資本市場保持活力的秘訣就是“大進大出”。以1995年至2002年期間8年為例，美國股市共有7000多家上市公司退市。退市的壓力對約束上市公司管理層勤勉盡責、保護投資者利益、維持資本市場優勝劣汰發揮重要作用。鋻於我國多層次資本市場的特點，建議退市制度分類指導，主機板市場要求的退市緩衝期不宜過長，中小板市場和創業板應實行直接或快速的退市，減少退市過程中不必要的環節，強化退市制度約束力。

　　第三，健全多層次資本市場轉板機制。在多層次資本市場中，交易資源與交易制度互相關聯，兩者的結合點是轉板制度。從轉板機制的運作來看，向高層次市場的升級轉板一般取決於低層次市場上市公司的自願選擇，而向低層次市場的降級轉板則帶有一定的強制性。為此，一要借鑒海外成熟市場的發展經驗，在完善市場體系的基礎上，構建合理的升降級通道，充分利用轉板制度來聯通協調各層次市場的有序發展。二要通過産品設計完善降板機制，可設立降板基金，折價收購降板企業股權到場外市場交易，降低投資者損失的同時平滑市場波動。三要把握轉板制度設計的鬆緊度，在轉板條件、程式等方面既不能人為干預太多，制度過嚴，導致轉板效率低下。同時也不能過於寬鬆，使得低層次市場變成高層次市場的附屬板、垃圾桶和過濾器，導致低層次市場的萎縮。

　　第四，大力發展場外市場。以“新三板”和四板市場為主的場外市場是我國多層次資本市場的“塔基”，為中小微企業提供了直接融資的渠道。我國新三板市場發展迅速，截至2015年4月8日，已有2200家企業掛牌，解決了許多中小微企業的融資問題。但是，新三板市場還存在交投不活躍、投資者門檻過高、掛牌週期不夠短等問題，建議降低新三板投資者門檻至100萬元資産規模，大力擴容做市商，提高流動性，同時縮短企業掛牌週期，讓更多的中小微企業在新三板獲得直接融資的支援。同時鼓勵區域股權交易平臺積極與金融機構開展合作，讓更多的仲介服務機構入駐股權交易中心，為企業提供全方位服務。

　　2、充分發揮債券市場功能

　　發展債券市場功能是提高直接融資比重的重要途徑之一。2008年以來，我國企業債券品種不斷創新，中小企業私募債券、短期融資券、超短期融資券、中期票據等品種發行量快速增長，債券市場規模迅速擴大。但是我國債券市場基礎設施建設仍不健全，存在多頭監管，市場割裂等問題。需要持續創新債券品種，大力發展企業債券融資，大力發展資産證券化，特別是信貸資産證券化，積極盤活存量資産，推動境內企業到境外發行債券，不斷豐富發債主體和投資主體，完善債券市場基礎設施建設，促進債券市場互聯互通，推進債券監管及統計口徑的統一。

　　3、創新融資方式

　　首先，應推動優先股制度的改革。我國優先股首單于去年10月16日落地，中行境外優先股成功完成發行定價。發行優先股可以很好地調和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發行新股擴大資本的同時所帶來的控股權被稀釋和擴散的問題。從海外經驗看，優先股與其經濟發展緊密相連，並在一定程度上助推著經濟轉型與發展。20世紀後30年，美國充分利用優先股這一創新工具，在以網際網路以及生物等新興産業崛起中發揮了重要作用，推動著資本與經濟轉型的完美結合。同時，優先股有利於深化金融體制改革，也為投資者提供了新的資産配置渠道。

　　其次，以資産證券化等手段創新融資工具，拓寬融資渠道和融資方式，進而盤活實體資産。目前國內資産證券化發展緩慢，落後於國內金融市場的內在需求，與當前銀行信貸容量、基礎資産的證券化需求背道而馳。資産證券化將緩解我國經濟基礎建設資金緊張狀況，同時能改善國有企業財務狀況和經營效果，增加地方財政融資能力，加快我國資本市場國際化步伐。

　　最後，加快私募股權眾籌發展進程迫在眉睫。過去我國比較重視傳統意義上的股票和債券融資，對私募股權等非公開市場的發展重視不夠。監管部門已發佈《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（徵求意見稿）。2015年1月28日，中證眾籌平臺正式啟動，表明私募股權眾籌已受到重視。私募股權眾籌融資作為網際網路金融的一種全新金融業態，門檻低、效率高且能夠突破地域及渠道等融資限制，為小微企業和自主創業者提供了便捷高效的全新融資模式，也為大眾創造了成為“天使投資人”的機會，建議監管層進一步鼓勵和呵護這一“普惠”金融的發展，為擴大直接融資比重添磚加瓦。