近期大盤指數創出7年來的新高位，創業板指數也接連走高，成長股和藍籌股多次出現齊飛共漲的格局。那麼，支撐當前走勢的邏輯是什麼？進入二季度，A股市場藍籌股和成長股又將踏出一波怎樣的行情？

　　姹紫嫣紅開遍

　　本輪牛市在業內人士看來可分為兩個部分，一類是新興行業的轉型成長牛市，以創業板為代表；另一類是週期股的價值回歸牛市，以主機板市場為代表。在牛市啟動之初，主機板市場一路高歌猛進，上證指數去年全年累計漲幅逾50%，笑傲全球主要股指，而同期創業板略有調整。

　　“當前權益類資産成為大類資産配置中的‘恒星’，但居民大類資産配置向權益資産遷移只是一個結果，其背後的深層原因來自於改革降低風險溢價、無風險利率下行的長期趨勢以及經濟轉型中企業盈利的結構性改善。”申萬宏源策略分析師王勝表示。

　　他認為，在貨幣政策仍存在進一步寬鬆預期的背景下，今年金融改革可能成為降低風險溢價的主要推動力。比如，利率市場化改革、存款保險制度出臺、養老金入市、深港通試點和A股可能被納入MSCI等。此外，各國競相寬鬆推升流動性乃至股市，美國加息預期推至9月減輕短期壓力，在整體大宗商品價格依然快速走低的條件下，企業利潤或有企穩跡象。

　　除了市場普遍認可的“改革牛”之外，“資金牛”也成為本輪牛市的顯著特徵。據滬深交易所數據顯示，3月27日，兩市融資融券餘額已達1.47萬億元，再次創出歷史新高。同時，銀行配資、傘形信託入市等也方興未艾。

　　“居民大類資産配置的調整尚未結束，個人投資者對於加杠桿投資A股的熱情有望持續。”王勝表示，券商融資餘額上限靜態測算可以達到1.7萬億元，而在混業經營預期下，今年銀行配資可能帶來1萬億元資金增量，這都將成為支撐股市上行的基礎。

　　值得一提的是，今年一季度，新興産業代表的創業板市場開始引領風騷，其中電腦行業漲幅超過85%；傳媒行業居其次，漲幅也超過60%。主機板市場的銀行、券商等在經歷小幅調整之後，自3月中旬以來出現反彈，並帶動其他板塊上漲。

　　“這期間出現了三個重要的推手：一是債務置換的樂觀預期擴大，銀行股率先大幅反彈；二是總理力推‘網際網路+’和‘工業4.0’，創業板及相關行業急速上漲；三是監管層對股市出現支援言論，其中，央行行長周小川和證監會的答記者問影響最大，受此鼓舞股市繼續繁榮。”東吳證券首席策略分析師李雙武表示。

　　大波動式的牛市？

　　總體來看，週期股的價值回歸牛市是從2014年7月底開始的，上證指數從2100點附近一路上漲到當前3700點左右，區間漲幅逾七成。在今年3月成功突破2009年的3478點阻力位後，滬指仿佛踏入無人之境，走勢繼續大步向前。

　　“短期內上證綜指有望突破4000點關口，甚至走得更高，但二季度主機板在創下新高後可能面臨一次重大調整，這個拐點時間需要密切關注債務風險的前瞻性信號。”李雙武説，以房地産風險、去産能風險和通貨緊縮風險為代表的三大風險互相共振，可能會引發二季度末出現債務鏈傳染併發生信用風險，進而傳導到股票市場。

　　他表示，城投債的風險可能不太大，比如國家對其中3萬億元界定為國債，並進行存量置換。但不列入國債的部分城投債可能會出現兌付壓力，這種預期或會提前反映到股票市場。此外，傳統過剩製造業和房地産的債務可能會加劇，其中民營部分或會因為銀行的惜貸出現債務鏈傳染。

　　王勝也認為，穩增長壓力之下，貨幣政策大概率將維持相對寬鬆，但是市場依然需要防範信用風險暴露對流動性和市場風險偏好的衝擊。隨著今年以來新股發行節奏的加快，IPO加速産生的流動性衝擊也需警惕。

　　在經歷大幅上漲之後，目前上證綜指的市盈率（TTM）為16倍左右，並非過高。上海從容投資管理有限公司董事長呂俊認為，從A股市場的歷史經驗來看，它有很強的爆發力，但是沒有太久的持續性。如果股市上漲比較快，可能走的時間就比較短；如果漲得比較慢，走的時間就會比較長。二季度滬指如果成功衝擊5000點，投資者應先把利潤保住。

　　“未來的股市可能會以大波動的方式來完成牛市，而不是簡單地以持續的趨勢向上的方式去完成。”呂俊説。

　　從投資策略上看，王勝認為，市場風格已經從成長為王轉向價值和成長平行的大格局。在經濟轉型背景下，需要在價值股中尋找Alpha收益，可能是“網際網路+”、國企改革、一帶一路（高鐵、建築）、成本下降（航空、化工）等投資故事。

　　“盛宴”還是“剩宴”

　　轉型成長牛市起源最早可追溯到2013年初，當時創業板很多股票已經開始牛市最早的征程。2013年全年創業板指大漲逾80%，報收1300點附近。隨後，在一片質疑分歧中，創業板指不斷創出歷史新高。今年以來，創業板指漲幅逾60%。

　　“轉型成長牛市的邏輯很清晰。在一輪經濟週期末期，轉型成長是新的增長點，其中出現的新興行業的增長預期推動股市不斷上漲。”李雙武表示。在經濟結構轉型升級和相關利好政策頻出的背景下，網際網路金融、線上教育、智慧醫療等概念指數年初至今大漲逾80%。

　　但目前來看，創業板指的市盈率（TTM）已逾80倍，引發了市場許多爭議。不少市場人士認為，很多創業板公司已經透支了未來多年的業績，甚至有些公司根本出不了業績，只能再講故事，從安全邊際、絕對收益的角度來看，創業板蘊含的風險正在聚積。

　　比如，近期多次成為兩市第一高價股的創業板股票全通教育，其股價最高時達到每股348元，而其每股凈資産為3.68元。同期，主機板的農業銀行每股凈資産為3.17元，與全通教育相差不太大，但其股價才3.7元左右，反差實在太大。

　　從海外市場經驗來看，1999年至2000年美國網際網路泡沫達到最高峰，納斯達克指數在2000年3月達到頂部後破裂。目前，創業板的市盈率和當年納斯達克市場頂峰時差不多。長余資本管理有限公司投資副總裁陳磊表示，創業板已存在泡沫，但泡沫什麼時候破、怎麼破則是很難預測的事情。

　　“個人傾向於創業板泡沫是小破，不會大破，未來會振蕩300到500點。考慮到充裕的流動性和國家轉型的需求，裏面有部分個股還是可以持有的，投資者需甄別真正有業績的成長股和只會講概念的成長股。”陳磊説。

　　王勝認為，本輪轉型成長牛市中具有確定性增長預期的板塊或將繼續保持較高的估值水準。“網際網路+”（包括工業4.0）將是“恒星”，而新能源汽車、體育教育等新興服務業、國産軟體、基因測序、環保、迪斯尼等則是“行星”。（經濟日報 記者 何 川）