首先，地方政府債券發行中的非市場化問題。一般來説，地方政府債券的信用風險略高於中央政府，地方政府債券的流動性也比國債差，因而地方政府債券的發行利率理論上應高於同期限的國債。但在中國地方政府債券發行試點中，在大多數情況下地方政府債券的利率與同期國債的利率幾乎相差無幾。

　　筆者認為，地方政府債券的利率與同期國債的利率基本一致，説明投資者認為地方政府的信用和中央政府的信用是一樣的。確實，在單一制國家體制下，地方政府隸屬於中央政府，在財政上也是地方對中央負責。現實中中國的地方政府確實沒有倒閉的，偶爾的違約事件也在中央政府的幫助協調下得以解決。債券評級機構也顯然和投資者有同樣的判斷，對參與2014年“自發自還”試點的地方政府債券都評為AAA級。

　　但2014年10月出臺的《意見》中明確提出的“中央政府實行不救助原則”，如果真正予以實踐，則會對地方政府信用産生重要影響。這意味著地方政府債券未來有可能出現延期拖欠、債務重組等風險，這些風險也可能由投資者承擔。當然，目前中國省級政府的負債情況大多是很健康的，債務集中在市縣級。這也許是為什麼《意見》中同時規定在地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險。這實際上意味著上級政府（雖然不是中央政府）還有兜底的責任。無論如何，在“中央政府實行不救助原則”的背景下，未來地方政府債券的投資評級以及利率走勢也許會出現相應的變化。

　　至於地方政府債券的發行利率低於同期國債利率的現象，確實是非市場化因素在中國經濟運作中扭曲作用的結果。這使得地方政府債券發行的嚴肅性和專業性受到質疑。在發行債券時，一些地方政府會找金融機構“做工作”；一些金融機構為討好地方政府也會主動降低發行利率，以期從地方政府獲得其他業務，包括地方財政存款、國有企業貸款等。這也就是為什麼在《意見》關於嚴肅財經紀律的規定中，明確要求地方政府不得違規干預金融機構等正常經營活動，不得強制金融機構等提供政府性融資。在現實中，要做到真正依靠市場化手段為地方政府債券合理定價，使其真實反映風險水準，還需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府與市場的關係、推動國有企業改革等，可謂任重道遠。

　　其次，債券持有人過度集中的問題。銀行系統對地方政府債券的持有比例從2009年至今一直在85%以上。這樣高的比例意味著地方債風險在銀行系統內高度集中。這和融資平臺的負債主要是銀行貸款所帶來的風險在本質上是一樣的，儘管地方政府債券的期限長些、利率低些。因此，多樣化債券持有人應是今後不可忽視的一項工作。可以考慮的舉措包括擴大債券投資基金、貨幣市場基金的規模，打通普通投資者參與地方政府債券的渠道，還可以嘗試在地方交易場所發行和交易地方政府債券，這樣也有利於建設更多層次的資本市場。

　　第三，資訊披露和評級的問題。在地方政府債券的評級過程中，由於地方政府沒有正式編制和披露資産負債表，地方政府的資産狀況、流動性狀況、財政收支以及債務負擔情況或者沒有披露或者披露不充分，使得地方政府債券信用評級缺乏可靠的數據作為評級支撐。比如，筆者近期在某個地方政府調研時發現，雖然這個地方政府的債務負擔比較高，但是其資産負債表上卻顯示了充足的流動性。這是因為這個地方政府把過去一到兩年中借來的大部分債又都存入銀行，為的是應對去年和今年還債高峰的到來，也為應對在更嚴格的債務管理辦法出臺後融資受限的問題。如果僅看債務餘額，以及其與GDP和財政收入的比例，這個現象是看不出來的。因此應當儘快推動地方政府資産負債表的編制，否則地方政府債券信用評級的可靠性將持續受到質疑。同時，還應儘快建立完整和有效的地方政府資訊披露機制，以保證地方政府債券市場的長期健康發展。

　　第四，償還規則的問題。《意見》中提到的“應急處置預案”應可以包括建立和動用償債基金、發行新的債券來償還、向中央或上級政府抵押資産取得短期資金、處置存量資産、債務延期或重組等。也就是説，“應急預案”包括上級政府特定條件下的支援，也包括可能的不予直接支援。《意見》中的“切實化解債務風險”，應該指對地方政府債券償還的風險應妥善處理，但“化解債務風險”應該不等於全額償還，而為有合理的解決方案。《意見》中的“責任追究機制”，通常包括相關的審批責任、項目建設與運營責任、政府管理責任等，但也可能還包括相關債券承銷商的責任、投資者應承擔的責任等。因此，如能出臺更加明確和詳細的償還規則，將對投資者對投資風險做出更合理的評估提供更大的幫助。