□本報記者 張勤峰

　　去年以來，人民幣對美元匯率和本幣利率水準漸次步入下行通道。分析人士認為，基於人民幣實際有效匯率和實際利率水準及運作趨勢，未來人民幣“兩率”調整需求依然存在。但是，通過貶值改善貨幣條件不具備很強的操作性，調整實際利率應成為優先考慮的方向。

　　利率匯率展開重估

　　進入2015年後，人民幣對美元繼續震蕩走貶，即使人民幣對美元匯率中間價相對平緩的走勢已日漸成為即期價繼續下行的障礙，不過，即期價仍以在“跌停價”附近“打轉”方式表達市場對短期人民幣走勢的看法。

　　3月4日，國內銀行間外匯市場人民幣對美元匯率中間價為6.1525元，年初以來累計貶值335基點。當天，人民幣對美元即期詢價交易收報6.2709元，年內累計貶值669基點。人民幣對美元匯率即期價相比中間價呈更大幅度貶值，使即期價與中間價偏離幅度持續擴大至2%的日波動上限附近。

　　在人民幣對美元匯率走軟同時，年初以來銀行間本幣市場利率繼續走低。在信貸市場上，1年期貸款基礎利率較去年底下行21基點。

　　人民幣匯率和利率雙雙下行，持續時間較長，這是前所未有的。中國經濟增長換擋減速，意味著對外經濟增速優勢縮小，帶來人民幣對外價格重估的需要，加之人民幣匯率本身已接近均衡水準、結構調整造成的陣痛超預期、美國經濟復蘇相對強勁，人民幣對美元匯率出現階段性貶值也不奇怪。隨著經濟增速中樞下行、物價漲幅趨緩，人民幣利率順應經濟、通脹形勢變化下行合情合理。自2014年開始，人民幣市場利率水準已率先趨勢性走低，去年四季度以來，央行開始下調存貸款基準利率，著力推動信貸市場利率重估。

　　利率調整應成為重點

　　與短期經濟、通脹形勢變化相比，過去一段時間人民幣匯率和利率名義價格調整可能仍不夠。

　　一方面，儘管近期人民幣對美元匯率有所貶值，但人民幣在非美貨幣中的表現仍相當強勢，反映人民幣對所有匯率變化的綜合有效匯率還在繼續升值。根據國際清算銀行發佈的人民幣實際有效匯率指數，2015年1月該指數升至128.43點，再創歷史新高，較上個月上漲1.65%。

　　另一方面，受利率市場化、金融市場創新、外匯資金流動等諸多因素影響，去年以來人民幣綜合利率水準下降仍不明顯。除債券市場利率下行較多外，貨幣市場利率和信貸市場利率下行幅度均不大，物價漲幅放緩、工業領域通縮壓力加大對實際利率水準形成推升作用。

　　總體來看，人民幣綜合有效匯率和實際利率下行幅度並沒有名義價格反映的那麼明顯，在短期經濟增長調整勢頭比較明顯、通縮風險有所加大的情況下，匯率和利率水準調整幅度還不夠。近期人民幣對美元匯率即期價持續逼近“跌停”，即表明短期貶值壓力仍有待釋放。

　　分析人士認為，人民幣對美元短期貶值走勢難言結束，實際利率水準下行是大勢所趨，但是在貨幣政策優先調整方向上，輕匯率、重利率應是常態。其中的原因在於，要降低人民幣實際有效匯率，即要求人民幣對美元出現更大幅度貶值，而這存在多方面掣肘因素。一是，人民幣若出現大幅貶值，可能加劇資本流出，不利於國內金融穩定。二是，人民幣大幅貶值面臨外部壓力。三是，在推動人民幣國際化和跨境使用政策取向下，需人民幣維持相對穩定幣值。因此，從內外環境看，未來人民幣對美元不具備持續大幅貶值條件。在高額外儲、資本流動管制的背景下，調降人民幣利率水準對匯率的衝擊不會很劇烈。未來貨幣政策調整重點可能仍在利率方面，匯率調整將主要體現在避免實際有效匯率繼續大幅升值上。