□工商銀行總行城市金融研究所李露

　　央行從3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。此次降息是繼去年11月21日央行全面降息之後，時隔3個月央行再次宣佈全面降息。在中國經濟的下行壓力增強，通縮風險上升，內外部因素交織疊加的背景下，我國貨幣政策有望在穩健基礎上向寬鬆方向調整。

　　凈息差進一步收窄

　　從對宏觀經濟的影響來看，貸款基準利率下調，對貸款實際利率産生一定下拉作用，而存款基準利率的下調也有利於降低金融機構籌資成本，帶動市場利率和企業融資成本下行，對於緩解企業融資貴問題發揮積極的作用。同時，降息對於穩房價、穩樓市尤其具有較明顯的作用，可以預見，對於房地産市場將産生較大的正面影響。

　　同時應看到，下調基準利率對於降低實體經濟融資成本的作用仍具有一定局限性。在當前全力推進利率市場化的情況下，貸款利率已完全充分市場化，央行無法直接干預貸款利率的變動。具體來説，一方面，對存量貸款而言，目前大部分貸款採用的是在基準利率基礎上，上浮或下調若干基點的浮動利率定價方法。隨著貸款基準利率的下調，這部分存量貸款利率將逐步進行足額的下調。另一方面，對新增貸款而言，貸款利率則由商業銀行根據風險測算自行定價，這部分貸款受基準利率下調的影響相對較小。同時，目前商業銀行部分存量和新增貸款已經開始採取LPR報價系統進行貸款定價，按照該報價系統確定的貸款利率不受央行直接干預，並將逐步替代央行公佈的貸款基準利率。此外，由於大量的信貸資金被地方融資平臺、房地産等對資金價格不甚敏感的領域所吸收，而全社會廣泛存在的融資難問題也使得商業銀行對貸款利率具有較強的主導作用。因此，本次降息對降低實體經濟融資成本的作用存在局限性。

　　從降息對商業銀行的影響來看，本次降息將導致商業銀行凈息差進一步收窄。僅從政策表述看，存、貸款基準利率均下調0.25個百分點，本次降息為對稱降息，但結合擴大存款利率浮動區間的政策，實際上對金融機構的影響體現為非對稱降息。儘管國內各家商業銀行公佈的存款利率掛牌價中上浮到頂的較少，但在實際吸收存款的過程中，很多基層分支機構都採取了上浮到頂的定價策略。假設降息前商業銀行存款基準利率上浮20%，降息後將存款利率上浮30%，據此估算，降息後上浮到頂的商業銀行存款利率將由降息前上浮到頂的3.3%微降0.05個百分點至3.25%。而如前文所述，大部分的貸款利率將進行足額的下調。由此可以看出，本次降息對商業銀行來説實際上是非對稱降息，將導致凈息差進一步收窄。

　　同時，存款利率浮動區間的不斷擴大，標誌著我國利率市場化改革正加速推進。對商業銀行來説，存款利率是其成本的硬約束。面對不斷擴大的存款利率浮動區間，商業銀行風險定價的自主性不斷增強，風險定價能力也需不斷提高。因此，長期內商業銀行應逐步放棄“一浮到頂”的存款定價策略，轉向存款的差異化定價，根據自身的負債成本和客戶結構靈活定價。不同銀行、不同地區之間的存款定價差別將會越來越大。

　　穩定總量 優化結構

　　筆者認為，未來貨幣政策將在穩健的主基調下，將“鬆緊適度”的彈性調控向“松”的方向更加傾斜。事實上，繼去年11月全面降息之後，央行在2月先後降準、降息，實際上表明在經濟下行壓力持續加大、風險加劇暴露的環境下，今年的貨幣政策將在中性的基礎上向寬鬆方向進一步調整，以減輕經濟調整可能帶來的過大震蕩。2015年貨幣政策主要突出“穩定總量、優化結構”特點。

　　一是總量適度。當前，貨幣政策仍需在穩增長、防風險和去杠桿之間進行平衡。在全社會流動性總體充裕的情況下，央行不可能大面積“放水”，管好流動性總閘門將是長期的貨幣政策導向。

　　二是全面與定向相結合，綜合運用利率、匯率、存準率三大政策工具。利率政策方面，運用降息手段托底實體經濟，防止經濟過度下滑。匯率政策方面，允許人民幣適度貶值，以應對美元升值和其他主要貨幣（歐元、日元）由於量化寬鬆而帶來的貶值壓力。同時，基於人民幣跨境流動規模擴大以及資本項目逐步開放的大背景，預計人民幣匯率波動區間將會擴大。例如單日波動區間可能擴大至3%，以使匯率更多發揮價格調節器的作用。存準率政策方面，根據信貸和外匯佔款情況，適時降準增加基礎貨幣的供給，預計年內仍會有至少1次降息和2-3次降準措施。同時結合定向再貸款等手段，引導金融機構盤活存量、用好增量，增加對關鍵領域和薄弱環節的信貸支援。

　　三是繼續推進利率市場化改革。2015年，預計存款利率管制的放開將加快推進，存款利率浮動區間可能進一步擴大到基準利率的1.5倍左右。與此同時，存款保險制度將正式推出，面向企業和個人的大額存單也有可能發行，旨在為利率市場化的推進奠定基礎。

　　四是繼續豐富工具箱，加強創新工具運用。央行或將通過公開市場逆回購、SLO等方式來釋放短期流動性，同時通過MLF、PSL等工具提供中長期基礎貨幣，彌補基礎貨幣缺口。並根據經濟發展的客觀現實需要，靈活搭配、合理創新、組合運用。