在國際主流信用風險模型不適用的情況下，通過債券估值法來進行價差分析是一種常用的方法。債券估值法不需要歷史違約數據，不涉及複雜的模型假設，計算過程相對簡單，數據獲取相對便利。該方法使用債券信用評級對應的中債企業債收益率曲線、利用現金流的貼現模型對各債券進行重新估值，通過分析債券估值結果與原有估值的偏差來評估信用風險。

　　我們以2014年6月30日為基期，運用債券估值法對模擬組合進行估值並與原有估值數據進行比較分析，步驟和結果如下：

　　1.單只債券重新估值

　　以 “09京綜超”為例，其發行人信用評級為AA，根據各現金流的到期年限，在中債企業債（AA級）到期收益率曲線上找到對應的到期收益率，對現金流進行折現。得到的結果如下：（見表1）

　　將各現金流折現後的金額加總得到債券估值，將其與估值表中的估值比較可以看出，此債券被市場輕度高估，但仍處於一個相對合理的估值範圍內。

　　2.組合重新估值

　　模擬組合中18隻信用債重新估值結果（見表2）

　　各債券對組合估值偏離貢獻（見表3）

　　模擬組合信用債券總估值為394，026，652.64，運用債券估值法的估值為395，759，133.61，組合整體偏差率為0.44%。18隻債券估值偏差的平均值為0.25元。“14合建投MTN001”無論在估值的偏離，還是對組合整體偏離的貢獻都很大。“14合建投MTN001”的估值偏離為4.65元，説明該債券與市場同期限同評級的債券相比被明顯低估，其實際到期收益率應遠高於市場平均到期收益率。（見表4）

　　對組合估值偏離負貢獻最大的是“11國網債01”，當該債券的到期收益率回歸市場平均水準時，組合會面臨估值下跌的風險。此債券的發行主體是國家電網，市場信用評級為AAA，但國家電網屬於央企，其實際信用評級應為超AAA，同時其發債當期市場資金寬鬆，票面利率僅為5.14%，因此市場對此債券的估值略高。此債券的發債主體為央企，在信用風險方面不會對組合産生負面影響。

　　3.超日債研究

　　超日債是中國市場上第一隻發生違約事件的債券，現運用上述方法對其進行分析。（見圖1）

　　2014年3月4日晚，超日債公告將在2014年3月7日發生違約事件。上圖顯示，從2014年年初到3月4日，超日債的估值偏差一直為負數且逐漸擴大，其估值越來越低，到期收益率越來越高。

　　2014年1月2日，超日債的負偏離為-1.34。3月4日公告日當天，偏離達到-5.15。從上述數值可以看出，此方法可以有效地預警信用違約事件。

　　違約日之後，超日債的估值偏差上升為27.48，因為此時該債券的評級仍然為BBB+，使用BBB+到期收益率的估值結果遠遠大於實際成交價格。使用評級為CCC的中債收益率曲線重新估值則偏離度為-14.56。債券評級調整的滯後性對此方法會産生影響。

　　4.局限性

　　儘管債券估值法一定程度上依賴於外部評級的合理性和準確性，在外部評級的即時性和公信力出現偏差的時候，其評估結果會受到影響，但是在國際主流信用風險模型不適用的情況下，債券估值法是進行價差分析，是一種比較實用有效的方法。

　　運用債券估值法對債券組合進行估值，可以快速定位組合中對估值影響最大的個券，找到估值偏離的主要原因，並提示組合面臨的風險，達到規避信用風險的作用。運用債券估值法對超日債進行分析，可以發現該債券違約前後出現的估值偏差變化，據此可以對個債的信用風險進行跟蹤管理。