□任志剛

　　純粹因緣際遇，我很年輕便有機會出任金融官員，在1982年成為首名華人出任當時港英政府布政司署金融事務科的首長級官員。能夠參與處理金融危機，及後又對貨幣及金融體系主動提出一系列長治久安的改革措施，以應付香港回歸祖國的過渡及日後的不明朗因素，穩定香港的貨幣及金融體系，這個千載難逢的機會實在令我感到雀躍，有點飄飄然。當時一名高級政府官員，一位我的良師益友，曾經多次提醒我丘吉爾先生那番至理名言，但我未能實時參透個中道理。

　　隨著金融的變革創新，現代金融已變得日漸複雜，因此如要對金融事宜發表權威性評論，也越來越具挑戰性。在短短不足二十年間，香港已先後爆發了兩次相當嚴重的國際金融危機，金融發展正處於交叉點。金融發展的方向，以往很少像目前這般不明朗。金融活動的主要目的是為經濟服務，但于過去二十年實在未有好好發揮應有作用。儘管全球經濟實現可觀增長，但在個別地區或者在國際層面上屢次出現金融危機，實在對不少國家造成困擾，甚至損害它們的經濟利益。顯然，國際貨幣及金融體系需要進行改革，以更有效地為經濟服務。

　　我無意在此詳細分析爆發兩次嚴重國際性金融危機的原因，在這課題上已有很多權威的著作。我只想提出一個觀點。在很多不同的評論當中都有一個共通點，就是金融危機往往是由於採取輕率的宏觀經濟政策和金融體制積弱所致。前者使經濟不能持續發展及失衡，而後者則涉及未有妥善管理各項主要風險。事實上，亞洲金融危機的出現，正是亞洲經濟體都沉醉於金融全球化中獲得的國際資金，結果變得過分依賴外資，産生大量外債以支援經濟蓬勃發展，形成龐大的經常賬戶赤字及資産價格上漲的局面。區內經濟體通過高利率吸引及保留外資，以維持貨幣匯率穩定，但當出現無可避免的資金流出時，投資者對當地貨幣及金融體系的信心便完全崩潰。因此，為避免金融危機，公認的良方是採取審慎的宏觀經濟政策，並建立穩固的金融體系。但由於2007年出現的金融海嘯席捲全球，影響深遠，暴露了這個所謂“良方”，在金融全球化的情況下，並不足以帶來可持續的金融穩定。

　　為達至及維持全球金融體制的穩定，我認為全球各國需要加大力度攜手解決兩項首要基本問題。第一項是“全球化與國家利益的困局”。

　　全球化使全球形成一個綜合的市場網路。在這一個市場中，眾多的貨幣及財政政策、規管與監督制度，將一些國家及地區分割開來，形成不合時宜、缺乏效率，且不善生産的情況。基於本土原因，每個政府只顧及自身的國家利益，未必一定顧及週邊因素或對全球其他地方的影響。國家越強盛，週邊因素的影響越大。由於沒有人將市場視為一個整體，也無人追蹤市場、機構及産品之間的互動及聯繫，當流動資金、杠桿效應、貪婪與恐懼這些因素聚集在一起時，便引發起一場完美的金融風暴。

　　問題是此困局能否在推動全球金融持續穩定的前提下得以解決。國際金融監管多邊組織正研究制定多項穩定金融的措施，但我並未發現當中有特別針對解決此困局的方法。這也許是因為這些多邊組織的個別成員均有著同一任務，就是為自己國家謀求利益，而這種態度在銀行監管方面的國際合作至為明顯。舉例説，就一些監管國際活躍的銀行工作而言，各主要的銀行監管機構，都參與一些國際監管的安排，以協調及交換這些被監管銀行的資訊。有不少這些監管者均以維護本身國家金融體系的態度，以其國家的利益為依歸來行事。又舉例説，在宏觀經濟政策層面而言，美國高級官員每每在響應有關量化寬鬆及退市等安排，對週邊市場産生的負面影響時，一貫重申當地政策的唯一目的，就是為了捍衛本身國家的利益。

　　因此，我對通過國際金融多邊組織解決此困局並不感到樂觀，特別是基於管治安排及政治原因，如投票權的分佈及委任高級管理層的安排等，有關組織難以為走出這個困局做出需要的改變。這是令人遺憾的。推行改革的另一阻力，是大國利益主義，即一個大國能夠在海外強加自己本土法律法規，來處理個別國際活躍的銀行，因註冊地與經營地的監管機構不同的監管安排而偶然引起的爭議。換言之，即將註冊地的法律和法規強加於經營地，此舉有可能會削弱經營地的金融體系的健全與穩定，經營地的監管機構通常也難以抗拒或拒絕合作，原因很簡單，大國的貨幣是國際資金流通的主要交易媒介，以該貨幣計值的交易最終會在該大國結算，使得該大國對國際金融事務發揮重大影響。

　　結果是這些經營地無奈地接受了主要大國的政策及金融慣例，最終産生不利本土的影響，而可能會變得越來越不熱衷於金融全球化。事實上，各個地區的有關當局均有責任評估參與金融全球化的風險。近年的經驗教訓，儘管金融全球化的好處明顯在於讓當地的集資者可享有多元化的國際資金來源，以及為當地投資者提供多元化的國際投資機會，但要管理好有關的貨幣及金融風險，便變得日益困難。在缺乏健全的國際機制來監控國際遊資的情況下，那些中型開放式的經濟體往往成為高危一族：雖然它們的金融市場的深度足以吸引國際投資者參與，但因規模相對小且容易受擺布或操控，結果只可自尋出路來自保。那些正在參與推行全球化的國家，在實行金融改革及自由化舉措時，都有考慮建立合適的保護措施，以抵抗貨幣及金融不穩定。

　　另一項有待解決的問題，是“金融仲介機構的私營利益與提升金融效率及維持金融穩定的公眾利益之間的衝突”。多年來，我在文章中多次強調金融是資金融通，即通過金融仲介將投資者的資金，傳導至集資者手上，以促進各种經濟活動的發展。由於投資者的風險偏好與集資者的風險狀況各有不同，因此金融仲介機構便提供各種服務，通過“轉型、轉移及轉讓”來處理有關風險，以配對不同的風險偏好及狀況。

　　但在過去二十年，金融似乎産生了自己的生命，漸漸將金融仲介機構的私利置於為經濟服務的公利之上。在2007年前，醞釀金融海嘯的前夕，各金融機構均取得豐厚盈利，高級管理層獲派發鉅額花紅，這其實表示對於推動經濟發展起關鍵作用的金融仲介機構的成本高昂，也即效益很低。與此同時，這些金融仲介機構巧妙地通過所謂金融創新的方式，利用複雜的金融安排來設計一些結構性金融産品，表面上産生降低仲介成本的假像。這些金融産品當時的確能為投資者帶來可觀回報，甚至為信譽受質疑的借款人提供獲得廉價資金的途徑，但這種反常規的現象當然是無法持續的。雖然金融創新備受監管機構質疑，但在自由市場某程度的推波助瀾下，加上金融仲介機構對金融監管的範圍及形式，所擁有的政治影響力更甚于當局，因而産生多種未明的金融創新風險，而這些風險大多充斥于發起金融創新的已發展市場，最後觸發一場金融危機。

　　歷史往往重演。聲稱為促進金融效率但實質為金融仲介機構賺取短期利益而設的金融創新，最後必定引發金融危機。金融仲介機構為實現利潤及花紅最大化的私營利益，與通過高效金融仲介活動支援經濟發展的公眾利益之間的衝突，有必要妥善處理，才能夠可持續地維持金融穩定。然而，綜觀全球各地金融體制的管治安排，卻沒有特別關注此衝突，更遑論制定處理衝突的策略。大眾均接受金融仲介機構需要領牌及接受監管，因為該等金融仲介機構一般處理公眾的資金，而很多公眾卻不懂保障自己的利益。事實上，規範金融市場及監察金融機構的首要政策目的是保障存款人及投資者。

　　在未來，中國于全球及地區貨幣及金融體系上的地位舉足輕重，或許能夠在目前急需改革的環球金融架構重塑過程中發揮影響力，並主導市場趨勢。雖然時間未能準確預測，但中國日後可望成為全球最大的經濟體。中國對實現金融全球化的決心明確，知道利多於弊。參與金融發展的各方，不論是決策者、監管機構、員工、投資者或集資者，將可從打造中國貨幣與金融發展、改革議程的內容及項目的先後次序等因素的連帶影響中獲益。

　　書名：《居安思危》

　　作者：任志剛

　　出版社：中國人民大學出版社