□渤海銀行 李連山

　　當前，債市收益率正在擺脫去年12月中旬以來的震蕩行情，近幾日各期限收益率都收穫了20基點左右的下行，市場重新燃起做多情緒。筆者試著回顧去年12月中旬以來制約牛平行情延續的因素，以求尋找本次收益率下行的原因並探究其可持續性。

　　去年12月初，自中證登“黑天鵝”事件發生以來，債券市場基本處於窄幅震蕩格局，打破了前期的牛平走勢。這期間限制債券收益率下行的因素大致可歸納為三點：一是，央行發佈“387號文”導致市場對當月降準的預期落空，儘管非銀同業存款暫不繳準可解讀為變相降準，但該操作對信貸利好，長期來看利空債券；二是，股債“蹺蹺板”效應顯現，債市資金一定程度上被分流，一方面，券商兩融融資量逐漸增加，兩融受益權間接從銀行間汲取資金進入股市，另一方面，股市新增開戶屢創新高，大量新增資金流入股市，對銀行存款及理財資金形成分流，間接分流購債資金；三是，去年12月新股發行，大幅加重了短期資金市場緊張態勢。

　　正是由於上述多重不利因素疊加，使得債市展開了近一個月的震蕩行情。近期，隨著前期不利因素逐漸弱化，債券市場重拾上漲步伐，究其原因：

　　首先，本月新股IPO衝擊資金面的程度遠弱于預期是本次收益率下行的首要動力；其次，從歷史規律上看，一季度債券凈供給量相對較少，加上機構年初配置需求大量釋放，供求狀況的改善助推了收益率下行；最後，在經濟下行壓力猶存，通脹仍處於低位的背景下，央行續做MLF提振了市場的情緒。同時，不可忽視的是，國際市場頻出的黑天鵝事件導致避險情緒增加，外資機構買入利率品及在利率掉期市場上的操作也在一定程度上助推了收益率下行。

　　本輪行情回暖雖然點燃了一定的投資熱情，但持續性有待驗證。從技術面來看，十年期國開債3.8%-4%，十年期國債3.5%左右的收益率基本已到階段底部；此外，基本面轉好預期增強，一般來説股市行情一般領先於經濟基本面，目前股市的復蘇也體現出投資者對經濟轉好的預期增強；去年12月新增中長期貸款及社會融資數據、地産銷量數據均表現出好轉跡象，經濟增速企穩並脫離底部的可能性在增加；從債券供需來看，在權益市場投資熱情回升的情況下，債券的需求無法保證能穩定增長；供給方面，隨著資産證券化實行備案制，業內預計2015年ABS産品的發行規模能達萬億，將進一步分流銀行間資金。

　　從交易策略來看，目前無論是國債、金融債曲線還是利率掉期收益率曲線均表現出異常平坦化，在資金利率仍無大幅下行的情況下，單純的借錢養券策略並不可行，建議投資者可以採取以下幾種策略，一是，持有更具投資價值的短久期品種；二是，回購養券加利率掉期交易配套使用，套取利差並要擇機平倉；三是，通過利率掉期衍生品做陡收益率曲線的策略。