□中國社會科學院金融所 尹中立

　　回顧2014年的股票市場，根據市場的價格漲跌特點可以分為前後兩個階段，11月份之前是小盤股和小市值的股票領漲。而11月份之後，大盤藍籌股成為市場的主導，在大盤股氣勢如虹之際，小盤股出現了普跌。其實，市場的風格轉換投資者都已經強烈地感受到，很多投資者驚呼“滿倉踏空”，有些投資者甚至是“把熊市裏辛辛苦苦賺到的錢都在牛市裏賠掉了”。

　　所謂風格轉換在A股的歷史上也曾經出現過，如2006年底至2007年上半年，藍籌股受到追捧，而非藍籌股遭到冷落，但當時的非藍籌股並沒有遭到持續的殺跌。因此，類似2014年的風格轉換是絕無僅有的，難怪股票投資經驗豐富的投資者大多非常不理解市場的表現。

　　2014年11月中旬前後市場為何出現風格轉換？這是市場十分疑惑的問題。但到目前為止很少有人對此作出合理解釋。筆者認為，一個合理的解釋框架不僅要能夠解釋2014年11月份之後的市場特點，而且要能夠解釋11月份之前的市場特點。

　　對藍籌股的上漲，有一個相當流行的解釋是“估值修復”論，其核心邏輯是：隨著央行在2014年11月份宣佈降息，我國的貨幣政策思路出現變化，未來的市場利率會持續下降，藍籌股的估值將提升。筆者一度也持類似的看法，但該解釋框架存在兩個缺陷：一是不能解釋過去幾年裏藍籌股的低估值與創業板、中小板的高估值為什麼會並存。用市場無風險收益率高導致股市估值中樞下移固然可以解釋藍籌股一直被低估，但該解釋框架無法解釋創業板和中小板的高估值問題。同樣，央行的降息既然會提高股票市場的估值水準，為什麼中小板和創業板的股票會下跌？二是不能解釋為什麼在國際石油價格大幅度下跌的背景下，中國石油和中國石化的股價出現大幅度上漲。

　　顯然，傳統的分析思路和方法很難解釋現在的市場。筆者認為，用對衝操作的思路來尋找答案或許能多一些啟示。A股市場自2010年4月開始，引入了股指期貨交易，從此股市投資者有了對衝交易工具，對股市的運作産生了深遠的影響，很多投資者直觀感覺，股指期貨推出以後，藍籌股就遭到持續打壓，因此，甚至有很多人建議要取消股指期貨。其背後就是因為越來越多的對衝交易所致。

　　在2008年底之前，上證綜合指數與中小板指數基本上是一致的，但2009年後開始出現明顯的喇叭口形狀，中小板指數的上漲幅度明顯大於上證綜指，導致該結果的原因有投資者結構變化的原因，也有經濟結構變化的因素，由於存在這樣的現象，指數期貨交易引入之後必然會出現對衝交易：買入中小板股票，做空股指期貨。2010年後，進行類似操作的資金每年可以獲得10%以上的凈收益。

　　2010年至2014年上半年，在上證綜合指數持續走熊的背景下，穩健的高收益引起了市場廣泛的效倣，不僅私募基金如此操作，公募基金同樣如此，2012年和2013年業績最好的公募基金都重倉中小板或創業板股票。當時市場形成一致的行為後，其結果是指數不斷下滑，藍籌股不斷下跌，而中小板股票節節攀升，有些創業板或中小板的股票股東裏基金佔據50%以上份額，可謂高度控盤，製造了很多超級牛股。於是，市場出現極端分化的走勢：上證綜合指數持續幾年下跌，而中小板和創業板持續走強。

　　上述對衝交易一直延續到2014年11月中旬。2014年11月22日人民銀行宣佈降息，讓上述對衝操作思路發生了逆轉。這個時點的降息操作十分耐人尋味，因為當時的上證綜合指數在2450點附近，該點位對於股市投資者而言十分重要，距離2014年11月份最近的滬指2450點是2013年3月初，當時的上海綜合指數達到2444點，之後又進入了下跌趨勢。如果這一高點不能有效突破，則此輪股市上漲只能以熊市的反彈看待。另外，11月22日的降息之前人民銀行一再宣佈2014年不會降息或降準，因此，降息完全超過市場預期，市場迅速向上突破，牛市的預期迅速形成。

　　在牛市的格局下，基於熊市思維的對衝操作思路面臨巨大挑戰，來不及修改對衝策略的基金付出了沉重代價，如果仍然按照之前的對衝操作思路，就會兩方面受損：不僅股指期貨上受到損失，中小板和創業板現貨持倉凈值也在縮水，這就是牛市裏賠錢的邏輯。筆者認為，正確的操作思路是賣出中小板或創業板股票，做多股指期貨。這就解釋了為什麼在指數大幅度上漲的同時，中小板和創業板的股票總體出現下跌的原因。

　　基於牛市的假設，還可以進行這樣的對衝操作：買入對指數有杠桿作用的股票，賣出股指期貨。所謂“對指數有杠桿作用的股票”是指，有些股票在綜合指數中的權重大而實際流通市值較小的股票。這些股票在牛市裏的漲幅會超過滬深300指數的漲幅。例如：2014年12月份的滬深300指數上漲25.8%，代表大盤股的巨潮50指數同期上漲了34.9%，二者存在近10%的對衝獲利空間。

　　如果以“總市值”是“實際自由流通市值”的倍數來計算股票的杠桿率的話，杠桿率最高的股票主要有：中國銀行、農業銀行、工商銀行、中國石油、中國石化、中國人壽，這些股票的總市值都在1萬億元左右，但實際流通的股票市值很小。以中國銀行為例，其實際流通的股本只有60億股，對應的流通市值不到300億元，但該股票總市值高達8000億元左右，杠桿率高達29倍。這些股票對市場綜合指數的影響巨大，而綜合指數對滬深300指數的影響很大，通過控制這些杠桿率高的股票就可以間接控制股指期貨的走勢。例如，2014年12月22日，中國銀行成交了136億元，相當於日換手近50%，如此大的換手率是不能用正常的交易行為來解釋的。

　　筆者認為，按此邏輯分析就可以解釋，為什麼在石油價格大幅度下跌的背景下，中國石油和中國石化的股票價格出現大幅度上漲，主要原因在於它們存在影響指數的作用，這是我國股票市場股本結構的重要特點。