□本報記者 任曉

　　日前，中國社會科學院金融研究所教授劉煜輝接受中國證券報採訪時表示，2015年宏觀經濟可能延續探底態勢，利率中樞下行是大勢所趨。微觀經濟將收穫油價下行、融資成本下降和減稅三大紅利，“改革年”國企軍工改革將是資本市場的重頭戲。

　　劉煜輝表示，中央經濟工作會對財政改革的表述低調，但實際上是“銜枚疾進”。43號文促使央地利益結構根本調整，之後要落地的一系列政策對地方政府可能都是招招見血。地方預算空間被封死，2015年“穩中求進”語境背後似乎隱含著要“闖關”的意思。2014年重在“穩”，2015年似乎更重在“進（改革）”。

　　他認為，地方投資下行（包括房地産）的部分盡可能通過強化國家資本項目來對衝，比如軍工、晶片（國産化）、特高壓、核電、航空航太、高鐵、高端裝備製造等，這是國家意志在重塑未來的核心産業結構。畢竟是對衝，不能完全彌補房地産投資的下滑，整體上投資仍是探底走勢。如此，宏觀經濟的弱勢有可能延續到2016年中期。

　　劉煜輝表示，2015年利率中樞下行是大勢所趨。近日，隨著A股日均交易近萬億元，金融市場利率全面上升。政策本意是想激活股權市場，繁榮産權交易和並購，可以幫債務經濟調整解決問題。但是沒想到金融杠桿交易變成了“虹吸效應”，資金未與實體經濟有效對接，反而變成了央行的宏觀負擔。

　　2014年7月中國利率中樞下行的拐點基本確立。只要新常態基調沒有大波動，任何短期干擾因素（股票波動性下降），都可能開啟利率的配置機會窗口。當然隨著剛性兌付被打破，信用債可能有個風險溢價正常化的過程。

　　對於2015年美聯儲加息對中國的衝擊，劉煜輝認為，國際上的“黑天鵝”可能並不怎麼“黑”。雖然過去40年美元的升息週期對外部世界造成很大衝擊，但歷史不可能簡單重復。

　　一是美國經濟穩健復蘇，加息概率很大，但持續性和幅度恐怕有限，這是由全球經濟“新常態”決定的：低增長、低通脹、低利率。

　　過去5年經歷了一次深刻的生産方式變革，即人對最終産品的價值評價發生了革新性變化，要素投入在價值構成中所佔比例顯著下降，而對個性化需求和體驗性需求顯著上升，這直接引致修整全球化、生産區域化開始成為主流，美國變得越來越像個自給自足的經濟體。以至於我們回頭看，2005年全世界經濟學家都在擔憂的全球經濟失衡，石油美元迴圈和商品美元迴圈悄然消失了，石油國家變成了資本輸入國。宏觀上的表現就是增長開始淡化投入，要素的競爭沒那麼激烈，價格壓力大幅下降，利率中樞下移。

　　二是G2（美中）結構事實上已經不可逆，即你中有我，我中有你。2020年，G2的經濟體量可能接近全球的40%，這樣的結構客觀上降低了跨境資本流動的劇烈程度。

　　三是G4（美中歐日）週期不同步，除美國外，其他三個國家基本上都進入了明確的擴表期。

　　精彩對話

　　中國證券報：明年是“改革年”，反映在實體經濟會收穫哪些紅利？

　　劉煜輝：微觀上企業有可能收穫油價下行、融資成本下降、減稅三大紅利。

　　油價2014年下半年下落近一半，給中國製造業帶來明顯好處。新常態下如果總需求下行，貨幣政策必須跟上節奏，否則實際利率上升，投資和經濟都會有失速壓力。降準和減息的交替出現可能是既定軌道。同時輔助一些定向PSL對專項領域直接進行量價操作。“積極財政”的表述對應的是“寬赤字”，預算赤字的寬不是因為基建支出。對於基建，我們已經打造了政策性金融和産業投資基金的機制對應，所以減稅的空間可能較大。

　　中國證券報：改革政策的變化將如何反映在股市上？

　　劉煜輝：A股自2014年7月確立上升趨勢，10月底以後開始變頻（2500點以後），金融杠桿交易逐漸成為市場的主導，波動性顯著放大。日均交易量迅速升至萬億元水準，金融股進入自我強化狀態。從幅度上講，銀行的修復基本都已經到位，30%以上的部分都是靠自我強化往上推。

　　對衝交易靠製造市場波動性賺錢，其重點不在於個股和行業，整個股票市場對他們來講只是一個標的。這是和股票資金的本質差別，股票資金多是自下而上研究行業、個股。所以11月以來的上升，我們看到只有少部分流動性大的指數權重股在漲，整個市場呈現明顯四兩撥千斤的狀態，這是典型的對衝交易特徵。兩部分投資者相互碰撞，産業資本主導的股票資金極不適應，幾乎完敗。

　　這兩天股指出現了巨幅波動，從IF（股指期貨）的狀態看，保險類資金的跑步進場可能剛好成全宏觀對衝交易者的完美收官。只是捎帶暴揍了一頓股票的α英雄。

　　見不見頂，其實無所謂。回到均衡市（即便可能是下落市），意味著金融杠桿交易者開始逐步淡出，股票投資者（自下而上研究行業、個股）重新獲得主導權。如此，股指運作的波動性將會顯著降低。2015年是“改革關鍵年”，有國企軍工改革的重大推進，即便股指升幅未必很大，但應該不乏精彩個股。