□安信期貨 林冠男

　　回顧2014年，股指走勢可謂四季分明，一至四季度，指數走勢分別呈現震蕩市、牛皮市、小牛市、大牛市的特徵。與此同時，股指期貨市場資金也發生了翻天覆地的變化。按照15%的平均保證金水準進行計算，2014年年初，HS300股指期貨保證金共佔用約260億元，到了12月下旬，考慮到中金所對股指期貨保證金比例的調整而按12%計算的話，市場目前佔用的保證金總額已經超過580億元。

　　筆者認為，2015年是改革深化年，雖然經濟增速下行，但伴隨改革紅利的釋放，資金由不斷收縮的實體經濟轉向金融體系的進程尚未結束。上證綜指3000點關口的大門已在今年12月提前被敲開，雖然在前進的路程中會出現反覆與徘徊，但對於未來一段時間市場基本面的良好預期下，等待投資者的下一個高度值得期待。

　　“週期牛”轉向“轉型牛”

　　2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，過去一段時間，我們一直在經濟增速和股市走勢之間找到了較強的正相關性。但是，2014年開啟的這一輪牛市出現了“經濟增速往下走，股市往上走”的現象，中國在歷史上也曾發生過，比如1996-2000年。

　　當前的經濟和股市類似1996-2000年：利率下降、政策寬鬆、改革提速。與1996-1999年相比，此輪牛市有著與其極其相似的前兆，那就是，類似于1993-1996年，此輪牛市的前幾年，中國經濟也處於較高的利率水準、不合理的經濟增速拉動以及大量低效産能和過度杠桿。而進入到2014年，較明顯的一個變化就是，利率水準由前期較高水準向低水準的過度，由前期的偏緊性的貨幣政策、財政政策逐漸過渡向寬鬆性政策指導。

　　市場層面上，2014年，IPO的啟動發行成為影響A股一季度走勢最關鍵的因素，隨著IPO的重啟，一月份上證綜指出現較大回落，一季度整體指數呈現小幅震蕩的趨勢。二季度開始，經濟企穩跡象不明確，且市場對於房地産投資增速回落的程度以及給市場帶來的影響尚不明確，市場資金游離于各概念板塊之間，指數呈現出窄幅震蕩的走勢。進入三季度以後，市場整體開始發生了較大的變化，7月份以後，經濟數據節節走低，企業數據先行回調，8月PMI數據也開始掉頭回落，進入到九月份以後，各大先行指標持續下行。不出意外，三季度應該是全年最差的一個季度。就在這樣比較差的宏觀經濟環境下，上證綜指卻出乎意料地與經濟指數背道而馳。四季度，隨著央行降息消息的公佈，市場情緒高漲，融資融券餘額迅猛增長，居民開戶數激增，場外資金大幅流入，低估值藍籌股重新受到市場關注，A股主要指數量價齊升，兩市日總成交金額突破萬億元，且持續活躍，證券、銀行等金融板塊連續收漲停，短短十幾個交易日，上證綜指上漲接近800點。

　　從現貨市場的成交來看，今年1月，上證綜指成交均值維持在600-700億元的水準，上半年的日均成交金額不足1000億元，截至12月24日，上證綜指12月日均成交接近5100億元，最高日成交接近8000億元。

　　期指將再迎“新春”

　　經濟向“新常態”過渡。今年以來，固定資産投資的連續回落主要受累于房地産投資增速的下滑，截至11月，固定資産投資完成額累計同比增速僅15.8%，再創2002年2月以來的新低。傳統的房地産、基建投資拉動等固定資産投資拉動的經濟模式不復存在，經濟增速回落將成為常態化。

　　資金方面，央行的降息並沒有引導市場利率實質性走低，相反，卻將資金由實體經濟進一步引入金融市場，考慮到銀行存款轉移、美國加息風險等因素，2015年央行繼續降息的可能性較小，而通過新型貨幣政策工具繼續結構化的量化寬鬆或將繼續成為明年的貨幣調控手段。美國加息成為2015年國內資金市場較大的風險點，未來一旦發生全球流動性緊縮導致的風險內溢，央行有控制的結構性的量化寬鬆便可以發揮其最大的作用。但從美聯儲退出QE的市場反應來看，即便美國加息，對A股影響也會較為有限。

　　場外入市需求激增。7月以來，在多重因素驅動下，增量資金加速流入股市：證券交易結算餘額、股票融資餘額均增長。未來資金流入股市趨勢仍將持續。高企的銀行理財、高漲的入市熱情以及實體經濟供給端收縮帶來的資金轉移等給A股市場帶來了新的需求，大類資産配置從實體經濟流向金融，伴隨著利率市場化，理財、債券等金融資産以較高收益和較強的安全性，吸引資金從實物資産逐漸流向金融資産。在這過程中，貨幣市場和債券市場率先進入牛市，理財、信託以及債券規模快速增長，而註冊制的呼之欲出也將在供給端優化市場投資領域。