□信達證券 陳嘉禾

　　與以往常見的資産泡沫不同，本輪A股大漲以來藍籌股“獨領風騷”，主要的動力並非完全來自市場的跟風炒作，也與藍籌股類資産在過去數年中的大熊市息息相關。也就是説，藍籌股被壓抑太久後，其籌碼大多已經從投機者手轉机到了堅定看好藍籌股價值的投資者手中。在這種情況下，一旦市場行情啟動，蜂擁而入的投機者就很難在短時間內收集到足夠的籌碼，從而導致有價無市，價格暴漲。但即便是在逼空式上漲後，當前藍籌股的估值仍然較低，而中小盤的估值則高於藍籌數倍，這也就意味著中小盤股未來面臨著較大的風險。而隨著註冊制逐漸成為常態以後，A股小公司的溢價將很難持續。

　　歷史美股：熊市長壓致大幅反彈

　　事實上，這種“熊市時間太久、估值太低導致價格一旦反彈幅度就很驚人”的情況並不是第一次發生。在二十世紀七十年代美國股票的大熊市末期，這種情況就曾出現。

　　在整個二十世紀七十年代前後，美國股市出現了長達十餘年的大熊市。在1968年11月底標普500指數的月線收于108點以後，在12年的時間裏標普500指數可謂“原地踏步”，在1982年7月底收于107點。而在1982年，標普500指數的PE估值大約為7倍。彼時，經歷了十餘年熊市的美國民眾，對股票類資産已基本絕望，而即使是最堅定的機構投資者也疲於應付熊市帶來的虧損。

　　然而，就在被熊市壓抑了十餘年後，美國股市終於展開反彈。而由於投機者手中基本已經沒有籌碼，所以反彈的力度也相當驚人。從1982年7月底至1983年4月，9個月的時間市場從107點漲至164點，漲幅約53%。

　　在此之後，美國股市經歷了80、90年代的震蕩上揚，其中甚至包括1987年10月單月標普500指數22%的暴跌。但當這輪牛市真正結束的時候，標普500指數在2000年3月觸及了最高點1552點，是18年前股票市場的15倍。而且這並不包含股息的回報。

　　不過，2000年的標普500指數的PE估值已經高達30倍，這也就拉開了之後10年中美國股市震蕩的序幕。

　　當前A股：藍籌低估 小盤溢價難持續

　　由美國股市可見，在大熊市的末端，由於市場情緒此前被顯著壓抑，而市場中的投機者也基本出貨完畢，導致市場一旦迎來反彈，其速度可能超出一般的行情。但不同於一般的泡沫式上漲，由於行情啟動時資産的估值已經太低，因此這種上漲很難顯著改變資産之前的低估值狀態，從而導致短期較大的漲幅，並不能作為判斷未來一定發生調整的充足條件。

　　回到A股市場來看，在本輪由藍籌股主導的上漲中，上證綜指在下半年以來的不到6個月中，從2048點上漲到目前的2940點，漲幅為44%；同期中證100指數也從1993點上漲至3016點，漲幅達51%；滬深300指數從2165點上漲至3221點，漲幅為49%。故相比于美股在1982年至1983年間，在9個月的時間裏創下53%的漲幅，當前A股的行情也並不算太驚人。

　　另一方面，在逼空式上漲後，當前藍籌股的估值仍然較低。滬深300指數的PE目前為11倍，中證100則為9倍。相比于小公司股票的估值，這樣的估值水準仍然足以提供一定的安全邊際。甚至相對於2005年、2008年A股大熊市之後創下的最低估值水準來説，當前的估值水準也普遍低於當時、或者至多與當時持平。

　　此外，風險方面，投資者必須注意的是，當前小公司的估值仍然過高，估值高於藍籌股數倍，而全球大多數市場的情況則是藍籌股的估值高於小公司，再加上註冊制的推行漸行漸近，也必然會對小公司股票帶來打壓。目前，中小板綜指的PE高達44倍，中證500指數為36倍，一些題材板塊指數則更高，軍工指數的PE高達96倍，中證資訊指數則為46倍。未來，這些板塊可能面臨較大的風險。由此可見，在註冊制逐漸成為常態以後，A股小公司的溢價將很難持續。