□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　近期，沉寂了很多年的A股市場突然飆漲，昨日的下跌已經提醒投資者牛市可能暗藏的風險。近期，《股票期權交易試點管理辦法（徵求意見稿）》及配套規則公開徵求意見的通知得以發佈，股票期權離我們越來越近了，聰明的投資者會想到通過期權工具來守住勝利果實。

　　當然，目前中國場內期權尚未推出，但是場外期權已經在中國金融市場全面開花。目前證券行業櫃檯業務中有場外期權産品，期貨公司風險管理子公司也在嘗試場外期權，而海外投行還在中國證券期貨市場剛起步的時候就通過各種手段推銷他們的場外期權産品。

　　期貨在風險管理中的局限性：傳統期貨套保鎖定風險的同時也鎖定了利潤；傳統期貨套期策略無法完全化解多樣化風險；期貨套期保值佔用的資金很大，對於企業而言是一個很大的負擔，而場外期權可以個性化定制，解決上述局限性。

　　在美國，通過場外期權對衝持有頭寸的風險已經是機構投資者本能。1995年至2001年，網際網路泡沫時代，在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，與科技及新興的網際網路相關的企業股價不斷攀升，其中在2000年3月10日NASDAQ指數到達5048.62的最高點時到達頂峰。美聯儲在1999年至2000年短短一年間加息6 次，一個投資機構就嗅到這其中的危機。於是通過當時美國一家很大的投行，購買了一份看跌期權，對衝持有高達3000萬美元市值的股票。

　　當時，由於網際網路帶來的技術革命浪潮尚未褪去，大家還處於一片盲目樂觀中，由此看跌期權在當時來講，幾乎無人問津，從而當時這家機構購買標的為NASDAQ指數的看跌期權很便宜，執行價格為4800點的看跌期權，價格不到NASDAQ指數收盤價的1%。當時到期日為3個月之後，即6月份到期。

　　理論上，期權的買方收益是無限的，虧損是有限的。而當時這家機構持有股票現貨，因此屬於備兌看跌期權的買方，因此在頭寸上類似于在現貨市場上持有多頭，在期權頭寸上持有股票的空頭，這多空對衝下，使得這家機構持有股票基本上處於無風險敞口的情況。

　　另外，儘管購買了看跌期權，但是持有股票現貨的同時並沒有放棄股票上漲的機會。這不同於運用股指期貨來對衝，運用股指期貨對衝的話，意味著放棄了股票進一步上漲帶來的收益。

　　由於NASDAQ指數看跌期權每天的波動率在變動，Delta、Gamma等也在變動，因此該機構為了匹配股票市值，也會對看跌期權投産進行微調，這就産生了額外的成本。不過，相對於3個月後股市慘狀，這家機構可謂是非常幸運。3個月之後，6月期權到期，NASDAQ指數跌至3470點附近。從最高點計算，股票現貨市值相當於下跌了32%，通過看跌期權對衝，這家機構持有的股票市值相當於僅僅下降了6%。