□萬聯證券研究所宏觀策略組

　　昨日市場出現巨幅波動，上證指數最高大漲70點，而最大跌幅接近200點，盤中波動幅度接近9%；昨日兩市同時也創下了1.2萬億的天量。市場的表現再次超出市場預期。昨日市場的大幅暴跌有利於獲利資金的回吐，因此投資者對於後市不應過於悲觀。當前A股市場與1996年A股的牛市在包括改革關鍵期、經濟增速下滑和政策面刺激存在許多相似之處，給人以似曾相識的感覺，但同時由於經濟體量與産業結構和改革方向的不同，投資者應在“故境”當中尋覓“新歡”，其中國企改革和制度改革以及高端裝備製造業值得投資者積極佈局。

　　A股臨“故境”

　　自今年7月份以來，市場連續上漲，氣勢如虹，但經濟基本面並不樂觀。這也令很多市場人士聯想到1996年的A股市場。1996年上證綜指從1996年1月19日的512.83點一路漲到了12月11日的1258.69點，階段漲幅高達140.50%。當前A股市場所處環境和1996年在許多方面有相似之處。

　　首先，兩者均處在改革的關鍵期。1996年，我國國企改革正處於關鍵時期，很多國企進行了股份制改造，債務關係也進行了梳理；同時通過剝離銀行的不良資産，進行了金融市場的市場化改革；住房制度改革也使得宏觀經濟的增長找到了新的引擎。而目前，我國正處於全面深化改革的重要時期，國企改制、金融市場改革等均處在重要的時間窗口。當前的改革任務與1996年的改革任務在改革標的上具有相似性。

　　其次，兩者均處在經濟增速下滑的階段。1996年我國經濟正處於調整時期，GDP增速連續三個季度下滑，從一季度的10.9%下降到了三季度的9.4%。而2014年三季度開始，我國經濟增速也再度開始了緩慢下滑過程。

　　最後，兩者均處在政策不斷刺激當中。在這兩個時間段，由於經濟均處在下行的階段，因而政府均採取了寬鬆的貨幣政策，且央行均採取了降息策略。1996年央行連續兩次降息，將一年期存款利率從10.98%降到了7.47%。而2014年11月21日，央行將一年期存款利率從3%下降到了2.75%。

　　同中存異 佈局尋“新歡”

　　雖然當前時點與1996年時點有很多相似之處，但在很多方面也存在一定的差異。首先，兩者經濟體量與産業結構上存在很大差異。我國2014年的GDP總量約為60萬億元，而1996年約為6萬億元，經濟總量增長了逾9倍。且經過了18年的發展，我國經濟在産業結構上發生了重大改變：一方面，當前經濟中的第三産業對經濟增長的貢獻越來越大，1996年第三産業對經濟增長的貢獻率為27.56%，而2014年這一數據則為46.84%，第三産業成為了我國經濟增長的重要推動力；另一方面，固定資産投資增速在放緩，對經濟的拉動作用正在逐步降低，1996年固定資産投資增速在20%左右，而今年已經下滑到了16%。其次，改革方向有所不同。1996年的改革主要集中于國企和銀行債務的處理，而當前的改革主要集中于國企和銀行股權的處理。最後，發展戰略有所不同。1996年我國仍處於快速發展初期，經濟的潛在增速比較高。因此，當時的主要發展方向集中在國內，且推出的房地産制度改革對經濟的拉動作用比較明顯。而當前我國經濟正處在換擋期，潛在經濟增速下行，産能過剩比較嚴重。

　　正是由於與1996年的這些差異，當前兩個方向的投資機會值得投資者的重點關注。一方面，國企改革和制度改革值得關注。改革能改善資源配置的效率、促進産業升級換代，提高經濟增長的品質。近期國企改革，特別是地方國企改革以及土地改革、資源價格改革等各項改革都有加速的跡象。具體投資標的方面，地方國企改革，特別是上海、廣州、重慶等地的國企改革值得重點關注。另一方面，高端裝備製造業值得關注。由於我國經濟正處於轉型時期，發展高端製造業能促進我國産業升級。未來我國高端製造業在政策面的不斷鼓勵下，將面向國際發展。