□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　上月降息以來，債券收益率並未延續前11個月的牛市行情，反而出現10-40BP的上行。預計年底前，債券市場將維持震蕩休整，但我們並不認為這次休整結束後收益率將出現反轉，明年一季度債市仍有望重拾慢牛行情。

　　首先，近期股市上漲對債市資金分流的效應不斷增強，但股市上漲行情能夠維持多久還難下定論。11月24日至今，A股上證指數已累計上漲近500余點，進入12月股市更加瘋狂，在權重股強力拉升下，指數單日暴漲百點的情況也不鮮見。本輪股票牛市的特點是快漲、急漲，很多機構投資者“滿倉踏空”，而且本輪股票牛市主要依靠流動性推動，一旦明年貨幣政策放鬆低於預期，在沒有經濟企穩的跟進支援下，股市上漲行情能走多遠還難下定論。

　　其次，新增理財投資更加多元化，但債券投資依然是理財投資的主流品種。在近期股市大漲背景下，新增理財資金蠢蠢欲動，尋覓券商（兩融資産收益互換）、信託（傘型信託）、保險（保險資管産品）等機構入市參與本輪行情。很多投資者擔心理財資金從債市往股市轉移。據統計，截至今年年中，理財資金投資債券佔比高達40%，而權益類資産僅佔7%，而且理財屬於替代存款産品，因此固定收益類品種依然是主流投資品種。根據我們預測，明年理財對債券依然有1萬億的新增需求。

　　再者，房地産數據開始回暖，但經濟基本面整體表現仍不樂觀。今年前11月，一線城市土地交易不斷升溫，一線城市住宅用地成交額達到3190億元，超過去年全年水準；同時北京二手房成交量在連續10個月低迷以後，11月份重新突破1萬套，表明政府放鬆房地産政策正逐步奏效，一二線城市房地産企穩趨勢已基本明確。但經濟整體情況並沒有轉好跡象，12月初PMI數據不盡如人意，大宗商品跌跌不休，製造業投資增速持續下滑，基建投資一枝獨秀，三四線城市房地産依然處於低迷期。

　　最後，年關將至，機構債券投資需求降溫，也是導致近期債市低迷的原因之一，但明年一季度配置需求值得期待。今年債券牛市形成大量獲利盤，在看不清明年走勢情況下，獲利了結退場的傾向比較明顯。但我們分析了利率債的供需發現，明年一季度利率債供給不多，而機構配置需求有望恢復強勁。

　　從不同角度分析，目前債券收益率已經接近階段底部，在今年底前，建議對資質較差的品種適當調倉；將新增資金轉向可轉債、項目收益債、永續債等創新型信用債品種。目前有很多觀點看空明年債市，但我們認為明年一季度行情依然可期。在貨幣政策處於持續寬鬆週期、房地産企穩僅限于一二線城市、製造業企業盈利無實質好轉、明年通脹風險較小的情況下，再加上股市急漲行情持續性存疑，總體上看，債券收益率難言轉向，調整將調出空間、調出信心，建議短期防守，備戰來年。