□南華期貨 王建鋒

　　從9月底到11月上旬，市場上白糖期貨面臨的主要矛盾有三點：一是新年度減産的幅度是否會超出市場預期；二是配額外食糖進口的管制，是否會使得國內糖價高於國際市場；三是當前白糖的工業結轉庫存，是否會影響5月的價格。以上三個矛盾，在最近的反彈行情中，1505合約升水較多一些，配額外進口管制是主要的驅動力。但是此波反彈並不意味著糖價就會從此進入上升通道。國際市場上，下一年度的供需仍然偏寬鬆。巴西甘蔗産量預期維持本年度水準，印度小幅度增産，泰國維持産量。儘管巴西甘蔗産量沒有多大的變化，但是巴西的原糖和乙醇的生産結構可能會發生變化，這主要是源自於國際原油價格的大幅度下跌。

　　原油下跌，對原糖是致命打擊。巴西是全球主要的原糖供應國，提供了全球大約55%左右的貿易量。巴西本身國內比較缺乏原油，而且物價水準較高，使得巴西在生物燃料方面的發展較快。巴西國內有大量的FFV，即彈性燃料車，既可以完全使用汽油，也可以完全使用乙醇，同時也可以使用任何比例的兩者混合。簡單地説，如果汽油價格下跌，基於價格優勢，那麼巴西人民就會選擇汽油作為汽車的燃料。

　　我們通過巴西國內的一家上市公司COSAN的財務報告可以獲知，該公司燃料乙醇和原糖的毛利率對比，原糖明顯佔據一定的優勢。如果原油價格下跌，使得乙醇的生産效益消失，那麼，巴西很可能會在下一個年度調整生産比例，將更多的甘蔗用於生産原糖，這個比例將不會是本榨季的54：46，將可能是45：55。假設用10%的甘蔗，原本用於生産乙醇的，現在用來生産原糖，那麼巴西將會增加380萬噸左右的原糖。你能想像這新增的380萬噸原糖對於國際市場的意義嗎？原糖價格可能面臨崩潰。

　　2013年，巴西的乙醇出口到國際市場上的量，佔巴西燃料乙醇總産量的15%；2012年佔比高達18%。而2014年7月份以後，巴西燃料乙醇的出口快速下滑。可想而知，在原油價格暴跌後，燃料乙醇面臨的環境將非常惡劣。而巴西的生産商將會轉而生産原糖，因為原糖的毛利率高於燃料乙醇。

　　國內方面，目前整體白糖供需仍然偏寬鬆，儘管有所減産，但是上榨季的結轉庫存同比較高，而且今年整個進口量也很高，榨季時期內進口401萬噸，2014年前10個月進口364萬噸，完全能夠滿足國內的消費需求，而且一旦國際原糖價格繼續走低，內外價差會繼續擴大。按照目前的估值水準，假設原糖跌至14美分/磅，配額內的完稅成本價只有3700元/噸左右。目前的期貨盤面價格有些偏高。

　　如果這一預期得以實現，SR1505合約面對的是巴西新榨季開始以前的生産結構，而SR1509合約和SR1601合約面對的是巴西新榨季開始後市場所面臨的主力合約，也是能夠體現巴西生産結構調整的合約。我們認為，SR1509和SR1601是做空的首選合約，在此波反彈遭遇壓力而轉空破位的時刻，以15分鐘或30分鐘線選擇價格入場。