□韓會師

　　當前國際匯市對歐元一邊倒地看跌，部分國際大型投行預測2015年歐元對美元有望跌至1.10-1.15區間，即在當前的基礎上再跌8%-12%，其核心論據是歐元區疲弱的經濟和低迷的通脹一定會促使歐洲央行在貨幣寬鬆上越行越遠。

　　但歐洲央行真有足夠的雄心擴大資産負債表嗎？筆者對此略有懷疑。

　　歐洲央行行長德拉吉一直是個“語言大於行動”的人，最突出的案例是歐洲央行在購買國債問題上的“幹打雷不下雨”。直接購買國債在歐洲央行並不是今年才有的話題，早在2012年9月德拉吉就表示要通過直接購買重債國國債維護歐洲市場的穩定，只不過當時的名稱不叫“QE”，而是“直接貨幣交易”，簡稱OMT，且德拉吉還曾明確表示OMT沒有規模上限約束。OMT的提出迅速緩解了歐洲金融市場的緊張局面，重債國國債收益率大幅下滑，但OMT一直就是個紙面上的設想，從來沒有真正實施過，可以説OMT是德拉吉最為成功的瞞天過海之計。

　　這一次歐洲央行購買國債的決心似乎比上一次提出OMT概念時要強，因為德拉吉在11月初正式確認將把歐洲央行資産負債表擴張約1萬億歐元，且歐洲央行在10月20日和11月21日已經先後啟動了資産擔保債券和ABS的購買計劃。德拉吉11月還表示“如果現有政策措施仍不見效，將擴大干預規模，包括提升債券購買數量、頻率或改變債券的構成”，而除了購買國債之外，歐洲央行似乎想不出其他的方法“改變債券的構成”。但請注意，直至今日，德國政府對於歐洲央行購買國債仍持消極態度，所以購買國債能否成真仍是個不小的未知數。

　　即使德國最終同意購買國債，從歐洲央行已經開展的資産擔保證券和ABS購買操作看，歐洲央行對於直接購買資産的態度似乎並不堅決。在ABS購買計劃啟動一週後，歐洲央行累計購買規模僅3.68億歐元，啟動已1個半月的資産擔保債券購買計劃目前購買規模也不過約180億歐元，這與美聯儲當年大刀闊斧的資産擴張不可相提並論。

　　今年德拉吉在諸多場合反覆表示，僅靠貨幣政策不足以提振市場信心和刺激投資，這説明歐洲央行內部對於依靠貨幣寬鬆刺激經濟的效果並無信心，這與歐洲央行在資産購買上的“小家子氣”十分匹配。此外，約3000億歐元歐洲央行在歐債危機期間發放的貸款將在明年年初到期，如果銀行業對歐洲央行後續的貸款需求不旺，那麼歐洲央行資産負債表將産生不小的收縮壓力。今年6月5日歐洲央行推出定向長期再融資操作（TLTRO），分兩次在今年9月和12月開展。9月第一輪TLTRO銀行業的申請額度僅為826億歐元，顯示銀行的信貸擴張意願不強，因此歐洲央行的資産擴張步伐恐怕不會像口頭説的那麼容易。

　　雖諱莫如深，但歐洲央行貨幣寬鬆的直接目的可能在於壓低歐元匯率，借貨幣貶值刺激出口拉動經濟增長。從實際效果看，歐元貶值戰果頗豐。今年1-9月，歐元區累計實現經常項目順差1950億歐元，同比增長22%，今年經常項目總順差很可能超越2013年2106億歐元的歷史峰值，且這一增長趨勢已經持續5年，2015年即使難以繼續增長，但維持1500-2000億歐元的順差規模仍比較有把握。壓低匯率刺激出口的策略不可能一直奏效，因為高額順差會自發地抑制貨幣的貶值幅度，並最終逆轉貶值趨勢，歷史上也從未出現過大國貨幣在經常項目持續高額順差的情況下長期貶值的案例。

　　總體而言，儘管當前歐元區經濟基本面和政策面因素對於歐元匯率仍然偏空，但市場對於主要利空因素已有充分預期，歐洲央行亦難有突破市場預期的驚人舉措，再加上高額經常項目順差在實體經濟層面提供的支援，2015很可能成為歐元鹹魚翻身的一年。（作者單位：中國建設銀行總行本文僅代表作者個人觀點）