□上海國富投資管理公司首席經濟學家 劉海影

　　“忽如一夜春風來”，A股在冬季來臨的時節，突然火爆復蘇。

　　令人困惑的是，A股上漲缺乏宏觀經濟的支撐。按照我們的宏觀經濟預測，2015年的經濟難言樂觀，GDP增速可能降到7%之下。居高不下的過剩産能導致龐大的債務展期需求，繼續推高中國本已高居全球第一的債務杠桿率，表明經濟仍舊在依靠加杠桿來支撐名義增速。這一增長不僅透支了未來經濟潛力，也造成微觀經濟體舉步維艱的窘境。

　　從上市公司數據來看，與去年年底相比，截至今年三季度非金融上市公司總資産增長11%，負債額增長12%，導致非金融類上市公司的負債率從66.2%進一步上升到66.8%。這突出地表明中國經濟目前加杠桿性質，印證了其他經濟指標的結論。令人擔憂的是，經濟固然可以依靠加杠桿來維持名義增長，但在過剩産能的壓制下，投資回報率難以得到保證。截至今年10月，生産物價指數已經連續33個月為負，透露出實體經濟面臨強大壓力。體現在投資回報率上，非金融類上市公司的資本回報率（ROE）從去年年底的9.75%降低到9.58%，滑落17個基點。

　　在經濟生活中形成了如下惡性迴圈：過剩産能高導致投資回報率低以及僵屍企業大量存在，後者導致龐大的債務展期需求，以致無效産能無法退出，反過來推高了投資、融資與過剩産能。

　　正是這一看起來不妙的組合，構成了金融市場泡沫化的客觀環境。實體經濟不景氣壓力之下，監管當局加大了政策寬鬆力度。近期定向寬鬆、降低政策利率等舉措勢成必然，否則企業緊繃到極致的債務鏈條很可能在最脆弱的環節接二連三地崩裂，經濟弱勢可能演變為崩壞之局。

　　寬鬆貨幣政策及預期開始了A股估值重估之旅，而這一進程一旦開啟，就將自我強化，直到難以維繫為止。在前述經濟環境中，實體經濟投資回報率註定難以回升。按照我們的模型預測，明年企業利潤最多維持個位數增長，趕不上資産額增長，ROE將會持續走低。如此，寬鬆政策釋放的流動性更可能流向金融資産而不是實體資産。

　　此時，股市具有的兩個優勢會發揮更大作用：首先，上市公司擁有的融資通道讓其對非上市公司具有強大競爭優勢，在各個行業即將加速的行業整合中，上市公司將會得到其中最大的份額，上市公司利潤增速與非上市公司利潤增速之差將會擴張。其次，以定增收購為主要形式，A股打通了實體經濟與金融市場之間的利益輸送通道。以前，中國不是沒有好的利潤增長點、好的公司，如BAT，但實體經濟産生的利潤卻難以被A股投資人分享，現在透過定增收購的方式，實體經濟中好的利潤點可以被“裝入”股市中。

　　這樣，如果實體經濟不景氣，經濟政策必然寬鬆，加之存款向理財産品轉化加速，A股必然從中受益，而A股上升將鼓勵更多資金流入，形成自我維繫的強化走勢。這種自我強化的、並未受利潤增長支撐的上升，正好符合標準的“泡沫”定義。

　　事實上，在很多高速增長經濟體轉向中低速增長的時候，很容易出現股市泡沫，如1997年之前的南韓、1989年之前的日本等，其間的邏輯與上述分析相似。

　　問題是，這一泡沫化進程隨時接受實體經濟狀況的叩問。實體經濟債務高築、回報低下之間的矛盾，隨時可能觸發局部支付鏈條的崩裂，也隨時會導致股市上頭寸結構的紊亂。按照定義，泡沫從來都是反身性過程逆轉來完成自我爆破，因此，來自實體經濟的壞消息隨時可能終止這場泡沫化狂歡。

　　當然，在“收走杯子”之前，市場參與者還是可以全情參與，只不過這一環境對於投資能力提出了巨大挑戰。隨著投資戰爭進化到高科技階段，這一場遊戲將會對散戶更加不利，而機構投資者也必須快速成長。傳統的投資體系很可能不敷使用，不管是公募還是私募，都必須建設更好的體系化投資管理系統，而不再依靠明星經理的單打獨鬥。從根本上講，投資無外乎管理風險與回報。對專業機構而言，管理風險的關鍵，是有能力識別風險與機會，不濫用這一能力，併為可能的錯誤留出足夠的容錯空間。這要求投資機構將自己的風險管理體系（從理念到軟硬體系統）提升至與全球頂級機構同等的水準。強化風險控制之後，最大回撤有可能控制在5%以內。另一方面，管理回報的關鍵，是以量化體系支撐得自實戰的投資理念與邏輯，從而保障alpha回報的可重復實現。面對“刀鋒上的泡沫”，alpha能力是在強化風險控制的前提下分享收益的關鍵。依靠alpha能力，在強化風險控制之後年化回報仍舊可以達到30%以上。

　　“刀鋒上的泡沫”已經來了，你是否做好準備？