□安信證券固定收益部 袁志輝

　　年初以來，中長期債券下行幅度普遍超過200bp，極大程度上緩解了實體經濟的長期債券融資壓力，而短期債券利率下行幅度基本在100bp左右。由於一年期利率債一般被用作“無風險利率”指標，是其他金融資産定價時的參考，因此，今年以來債券收益率的快速下行可以界定為，無風險利率有限下行背景下的信用溢價被持續壓縮。而當信用利差處於歷史偏低水準、中長期品種“價格泡沫”隱現的時候，短端無風險利率的下探就變得非常緊迫，短期債券的估值洼地也就相應凸顯。

　　今年以來短端利率下行緩慢的原因包括兩個方面。一方面，2014年，伴隨經濟衰退流動性寬鬆，資本市場迎來衰退式寬鬆，全年債券、股票等資産市場整體處於牛市，在經濟、通脹下行預期增強疊加債券牛市的背景下，拉長組合久期追逐中長期限債券成為增厚投資收益的必然選擇。這也導致拉動中長期債券估值快速大幅下行，而短期債券投資價值被“相對不看好”，甚至於央行降低回購利率時長期債券下行幅度居然比短期債券還要大。

　　另一方面，隨著利率市場化持續推進，一般存款向同業存款轉移，商業銀行負債成本易升難降，負債端壓力阻礙了其配置短期債券的動力。根據三季度上市銀行報表，銀行綜合負債成本為2.46%，基本與二季度持平，且負債波動性加大。可見，1年期國債不足3.5%的收益率很難為商業銀行提供可觀的超額回報。

　　於是，今年以來期限利差持續被壓低到歷史四分之一分位點之下，信用利差也低於歷史均值，1年期國債與R007利差達到100bp的偏高水準。

　　短期債券的走勢成為整體債券市場後期行情演繹的關鍵，市場對此投以降準的熱切盼望。社會融資餘額增速從去年持續下跌到今年10月份的14.2%，加權融資成本仍接近6%，考慮到經濟、金融系統性風險與日俱增，央行放鬆的壓力確實很大。由於利率市場化進程的非可逆性，2.75%的定期存款利率繼續操作空間已極低，預期僅有一次降息空間，且實際效用微弱，因此降準迫在眉睫。商業銀行20%的存款準備金率為世所罕見，存放在央行卻只能拿到1.62%的低利率，嚴重抑制了其信貸創造能力，降準對降低銀行負債成本、增強信貸能力至關重要。當然，儘管降準概率在增大，但是短期央行仍需要觀察實體經濟運作態勢。

　　此外，市場現有的價值實現條件也很重要。觀察2007年年末以來短融等短期債券收益率的走勢，可以看到一個很有規律性的現象：各等級品種收益率在12月中上旬之前一般都經歷持續的上升，12月中下旬或者1月初開始收益率一般會持續30天左右的下降，降幅大約30-50bp。從機構行為角度看，年末銀行為了提高資本充足率，會減持佔用風險資本的信用債，而短融的流動性最好，也是短期內最容易操作的。在此背景下，存款類機構對短融的拋壓容易引發短融收益率的調整，而這樣的調整到當年末和次年初已經結束，機構反向操作又將帶動短融收益率不同程度的下行。

　　目前1年期利率債高於歷史均值約50bp，短融估值略高於歷史均值，以3.5%的資金利率測算其3個月持有期仍存在50bp左右的息差保護空間。綜合短期債券收益率是金融資産價值進一步提升的“核心”，市場存在較強的降準預期以及現實價值實現路徑等因素考慮，近期機構投資行為已出現謹慎，預計縮短久期策略將帶動短期債券走上“戴維斯雙擊”的估值修復之路。（本文僅代表作者個人觀點）