□光大期貨 李琦

　　進入11月，國內鋅價繼續維持偏緊狀態，顯性庫存持續下降，現貨升水高企，需求維持穩定。展望後市，國內鋅錠供應緊張仍將支撐價格，國內鋅價繼續維持16000-17000元/噸區間震蕩是大概率事件。中期而言，2015年面臨進一步的環保壓力，預計鋅錠供應仍將偏緊，中期鋅價趨於上行。

　　國內供應依然偏緊。今年國內鋅顯性庫存持續減少，庫存由年初的24萬噸降至目前的10萬噸左右，期貨庫存僅3.4萬噸，上海庫存年初16萬噸，3月份曾經達近20萬噸，目前僅8萬噸左右，廣東庫存年初近8萬噸，而目前僅2萬多噸。

　　庫存持續下降的背後並沒有出現需求的顯著增長，而是因鋅錠供應進一步縮減。主要原因一方面是冶煉産出增速下降，比價較低導致大量庫存在保稅庫滯留，部分資金實力較為雄厚的貿易商有囤貨的可能；另一方面是出口大幅增加。

　　冶煉産能依然受限。今年國內鋅錠産出增速較去年明顯放緩，上半年月均産出44.5萬噸，三季度月均産出為50.3萬噸，三季度價格波動劇烈，尤其是三季度初期市場情緒相對亢奮，但冶煉産出並未出現井噴，環保壓力及冶煉産能受限是主要因素，因此我們認為四季度産出料與三季度持平。同時，國內鋅礦産出同樣未出現明顯的增長，據了解，由於冶煉産能的因素，以及環保因素，國內鋅礦供應今年頗為寬裕，加工費較高，礦産商增産的意願並不強。

　　保稅庫存較高。保稅庫存仍然處於較高水準，國內保稅庫存估計約30萬噸左右。最近鋅價走勢內強外弱，比價有所走高，部分鋅錠開始逐漸流入國內交付，年底國內鋅錠供應或有所緩解，但仍需關注內外比價的進一步變化，不排除LME市場上出現的打壓價格或者是控制現貨的兩方面的情況，這兩種情況皆會對比價産生影響，進而影響國內鋅錠供應。

　　貿易商部分囤貨。今年貿易商買貨或者説囤貨也是造成鋅供應緊張的因素之一，這部分的隱性庫存較難以判斷，華南地區貿易商普遍庫存不高，因在資金方面並不充裕。此外，鋻於今年國內冶煉産能的受限，以及保稅庫的大量庫存停留，我們並不認為國內貿易商整體囤貨量會很大。

　　國內鋅現貨升水自9月份以來大幅飆升，華東市場現貨升水最高曾達到450元/噸的歷史高位，目前依然維持在300元/噸上下。貿易升水方面，臨近年底，國內外升貼水變化也將是影響市場供應的另一重要因素。目前零單進口升水約在95-120美元/噸，而部分長單貿易升水報價有高達140-180元/噸，較去年長單升水大幅抬高，若長單升水過高或抑制國內買盤。進口盈利的與否將直接影響國內貿易的活躍度。

　　需求維持穩定並有望轉暖。國內鋅下游需求增速進一步增長，1-9月我國鍍層板累計産量同比增加13.78%，高於去年11.88%的增速水準，出口增速更是達到31.8%，前9月鍍層板出口接近去年全年水準。終端需求方面，今年主要的拖累因素是房地産方面鋅合金需求放緩，我們之所以認為需求最壞時期已過，主要是基於地産政策的進一步放鬆和擴大將帶來的地産銷售的逐漸回暖從而帶來鋅合金需求的好轉。