□韓會師

　　遠期結售匯業務直接反映微觀企業主體對宏觀經濟、政策環境及市場走向的主觀判斷。今年人民幣匯率大幅波動，境內企業遠期結售匯操作劇烈調整：1-9月累計遠期凈結匯僅實現順差508億美元，同比萎縮約36.7%；9月當月實現逆差63億美元，為2012年7月以來最大逆差規模；由於今年人民幣大幅貶值始於2月中旬，若剔除1、2兩個月的數據，3-9月僅實現順差27億美元，同比萎縮約96.0%。

　　在我國國際收支仍維持順差格局，特別是同期對外貿易順差高達2316億美元的情況下，遠期結售匯順差如此劇烈的收縮令諸多市場人士懷疑，這是否意味著微觀企業主體已經對人民幣的強勢喪失了信心。但筆者認為，這其實反映了人民幣雙向波動預期已經在我國微觀企業層面逐漸形成，但距離撼動人民幣的基本強勢判斷仍有很大距離。

　　遠期結售匯順差暴跌的直接原因是遠期結匯的萎縮。4-9月，遠期結匯連續6個月同比負增長，同比萎縮28.4%；但2、3兩月，遠期結匯同比增長分別為111.3%和14.3%，這説明在人民幣開始貶值的時候，眾多企業在抓緊較好的價格結匯，此時他們更傾向於將人民幣年初的貶值看作一次階段性的調整，而非長期貶值的序幕。直到4月份，企業發現人民幣仍在貶值，才放慢了遠期結匯的步伐並延續到9月，但這可能是由於人民幣的大幅波動使得企業難以對人民幣未來走勢進行判斷，所以對遠期結匯合約的利用更為謹慎，未必是源於對人民幣長期貶值的憂慮。

　　更為明顯的證據來自遠期售匯數據。如果企業對人民幣中長期貶值形成了較為趨同的預期，那麼合乎邏輯的操作應該是大量增加遠期售匯簽約，這與人民幣單邊升值時期，企業遠期結匯簽約熱情一直“高燒不退”的道理是一致的。但實際情況是，今年2-9月，遠期售匯簽約規模雖然同比增長14.4%，但與2013年同期14.0%的同比增幅基本持平，企業並未表現出對於人民幣可能長期大幅貶值的恐慌情緒。

　　從具體月度數據分析，可以更為明顯地看出企業對人民幣大幅貶值的懷疑情緒。由於2月中旬人民幣大幅貶值才正式啟動，市場做出比較充分的反應是從3月開始，3-9月遠期售匯規模呈現非常標準的U字形。

　　3月遠期售匯規模高達283億美元，同比增長24.7%，亦為歷史新高，但這主要是人民幣貶值初期的恐慌所致。在過去人民幣單邊升值的環境下，眾多境外融資的企業並未對匯率風險敞口進行對衝操作，2月份開始的人民幣急劇貶值使外幣負債較多的企業匯率風險突然暴露，大量企業被迫匆匆簽署遠期售匯合約對衝風險。

　　4-8月，人民幣先後經歷了4-5月的貶值行情和6-8月的升值行情，但遠期售匯規模始終在170-200億美元之間震蕩，同比萎縮約1.4%，這説明度過了貶值開始階段的恐慌之後，企業對人民幣的貶值前景趨於謹慎。特別是人民幣在5月陷入低位震蕩盤整之際，當月遠期售匯創年內最低值，更凸顯企業對於人民幣貶值前景的懷疑態度，不願接受很差的售匯價格。

　　直到9月，美元對人民幣陷入低位震蕩，人民幣的升值動能明顯弱化，當月遠期售匯才同比大增104.9%至309億美元，再創歷史新高。這説明企業對於人民幣能否繼續升值也有較深疑慮，不少企業在市場陷入震蕩盤整時擔憂人民幣很快將再次走弱，為避免錯過較好的市場時機而加大遠期的簽約規模。

　　總體來看，微觀企業層面對於人民幣的單邊升值預期雖然已明顯弱化，但也並未形成強烈的人民幣將大幅貶值的預期，目前處於對“大幅升值”和“大幅貶值”均比較懷疑的情緒之中，人民幣維持基本穩定的前提下雙邊波動加劇的市場預期正在形成。這無疑有利於人民幣匯率市場化形成機制改革的進一步推進。(作者單位:中國建設銀行總行本文僅代表作者個人觀點)