□平安信託 魏穎捷

　　三季度以來主流研究對於A股的中長期判斷普遍樂觀，加之10月底成長股與權重股的風格切換，預計四季度市場將由結構性牛市向指數強勢和結構性調整切換。從未來A股驅動的核心出發，成長行業盈利提升和傳統行業外延式擴張的雙輪驅動模式將取代過去的GDP增速，成為A股的基本面標桿。由於3季度的成長股牛市已經階段性透支盈利中樞提升和改革紅利，因此傳統行業，尤其是週期性行業的外延式擴張將對指數構成支撐，但市場的盈利效應將較3季度減弱。

　　成長股進入防禦季

　　2013年至今的成長股牛市主要歸因于改革紅利和經濟轉型背景下的雙重溢價：即行業空間和盈利能力提升的“戴維斯雙擊”。這種溢價對於成長股的驅動主要以螺旋式上升為主，期間的拉鋸主要體現在現實盈利數據（財務報表）與預期之間的拉鋸，而4季度或成為成長股的回撤窗口。從三季報的數據來看，市場對於成長股的樂觀預期有修正需求。三季報中創業板公司的虧損比例為4.5%，遠低於全部上市公司13.09%的虧損比例。

　　從盈利數據來看，創業板公司前3季度盈利增速為15.43%，營收增速為24.94%。相比剔除金融石化後上市公司8.3%的盈利增速、4.8%的營收增速來看，有兩個值得階段性警惕的信號：首先，創業板15.43%的盈利增速遠低於24.94%的營收增速，呈現出盈利效率環比下滑的狀態，而同期A股的盈利增速超過營收增速，顯示傳統行業盈利能力回升。對於創業板為代表的成長股而言，增速絕對值的高低對於估值中樞的影響只是一個方面，盈利效率同樣影響到估值中樞。以手遊、廣告等行業為例，相關上市公司在業績快速增長的過程中都伴隨著PEG（市盈率相對成長性的比率）的下降，顯示單位業績增速對於市盈率中樞的正面影響呈下降狀態。同樣50%的凈利潤增速，市場可以接受的市盈率卻在下降，其中核心的因素就是上市公司在盈利增長的過程中，盈利效率，即ROE呈現出環比下降。可以理解為上市公司的高速增長是以犧牲一定的盈利效率為代價，因此造成估值中樞的下移。

　　從創業板的三季報來看，至少這種盈利效率的下降會階段性束縛成長股盈利拓展的空間。其次，成長股針對傳統行業的估值溢價有收斂壓力。截至本週二，創業板的市盈率（TTM）為68.02倍，上證指數的市盈率（TTM）為10.33倍，前者為後者的6.6倍，而在5月中旬，兩者市盈率分別為53.61倍、9.02倍，前者為後者的5.94倍。經過3季度的結構性牛市，成長股相對與傳統化行業的估值差進一步擴大。與此同時，3季報數據顯示，全體A股（剔除金融石化）的盈利品質和效率小幅提升，而同期創業板的盈利效率卻有所下滑。從增速比來看，創業板盈利增速為全體A股的1.85倍，相較于6.6倍的估值比率，至少已經透支階段性的紅利預期。

　　成長行業與傳統行業的估值溢價存在一個天然的度量衡，當溢價過度偏離時，會有收斂，當收斂到一定程度後，出現催化劑（如新興行業的政策紅利等）又會偏離，而4季度將是成長股溢價收斂和回歸的過程，這種收斂和回歸往往通過兩方面來完成，即成長股的主動回撤，傳統行業的估值修復。

　　週期股進入修復季

　　10月下旬以來，航運、鋼鐵、電力、建築、港口等傳統行業、甚至是過剩行業成為市場的核心做多力量，航運和港口板塊中不少低價股在短短3個月內股價已經翻番，與成長股炒作稀缺性和講故事的邏輯不同，上述公司雖然股價偏低，但流通市值也均在百億之上，近兩周的逼空式上漲更多是悲觀預期出清和存量資金配置風格轉換的共振。

　　從基本面和中週期角度而言，目前我國正處於一輪朱格拉週期的末端，依靠投資驅動的粗放型時代已經過去，未來經濟增速逐級下行不僅是經濟規律和國際經驗的使然，更是經濟效率提升和模式切換的必經之路，難以避免，因此從盈利角度而言，上述傳統行業景氣很難出現實質性向好，短期的這種逼空式反彈更像是長週期超跌後的一次宣泄，催化劑為外延式發展預期。從下半年出臺的一系列政策來看，傳統行業全球化，抑或是熱議的中國版馬歇爾計劃，都旨在通過全球的基建需求來緩解國內的産能過剩壓力。從預期出發，過去市場對於傳統行業的判斷主要集中于國內的供需判斷上，是個閉環模型，而通過“中國製造”和“中國建造”的全球化路徑，傳統行業，尤其是最為悲觀的過剩行業有望引入國際需求，來分流國內的産能過剩壓力。雖然這種全球需求存在一定不確定性，即依賴於人民幣匯率、全球經濟運作、地緣政治等多重因素，能否帶動傳統行業進入春天尚難定論，但短期至少提供了估值修復的機會。從近期權重股，尤其是週期股反彈的盤口特徵來看，更側重於一輪中期的估值修復，而非中長期的反轉行情。由於傳統行業的熊市已經持續了4年，因此這種估值修復會呈現出典型的脈衝型特徵，而這種特徵會支撐四季度指數的強勢。