□中國宏觀經濟學會秘書長 王建

　　經濟下行壓力繼續增大

　　從已公佈的數據看，止住“墜落”的是出口，但依賴出口的經濟模式今後卻靠不住。我曾説過，由於生産過剩壓力不斷上升，中國經濟增長有可能從滑落轉向墜落。8月份規模以上工業增加值同比增速突然比7月回落2.1個百分點，出現了“斷崖式衰退”。許多人據此預測三季度經濟增長率可能會掉到7%，可實際情況卻為7.3%。經濟增長峰迴路轉的主要原因是出口大增，9月同比增速高達15.3%。有人懷疑“假出口真熱錢”又回來，但從工業出口值看，當月同比增長10.6%，這個數字不好造假，所以由出口帶動的工業及總體經濟增長率回升應是真實的。

　　從對經濟增長的貢獻結構看也是如此。三季度出口貢獻率高達10.2%，而去年同比是-1.7%，這一正一負就是近12個百分點。換個説法，如果出口貢獻率還停在去年同期水準而沒有強勁回升，三季度的經濟增長率就已經低於6.5%，即將延續8月份工業增長“跳水”趨勢，呈現加速下滑態勢。

　　不是我有意要把好形勢往壞了説，而是産生於中國經濟內部的下行壓力始終就沒有解除，並且還在增長。比如，代表新增投資需求的新上項目投資增長率，今年前三季度是14.4%，而代表新增産能的新增固定資産增長率同期是22.3%，即産能增長快於投資需求增長7.9個百分點，而去年同期是4.3個百分點。顯然，産能釋放高峰不僅沒有過去，反而繼續加大。正是這種需求本就不足、産能卻繼續投放的格局，才造成了經濟增長持續下行壓力，以及工業生産8月份的“跳水”。

　　再看兩個個案。一是鋼鐵。今年前9個月新增鋼鐵凈出口超過5000萬噸，比同期新增鋼産量高出1000多萬噸。如果沒有出口需求拉動，今年鋼鐵行業已經是負增長。即使這樣，據有關部門預計，今年新增鋼鐵産能仍要超過3000萬噸。二是電力。在正常情況下，發電設備使用率應在90%以上才算正常，但今年前9個月已經低至48.7%，比去年同期又下降了2.6個百分點，原因就是同期又有5250萬千瓦的發電能力建成投産。在國外，一般把産能利用率低於75%作為進入危機的標準。據國研中心下屬機構的調查，截至2013年，全國工業設備平均利用率已連續三年低於75%。有報道説，國際貨幣基金組織測算中國目前的産能利用率已經低於65%了。

　　産能利用率過低，企業的資本投入不能充分産生回報，一方面表現為PPI已經連續31個月為負值，破了歷史記錄；另一方面就是企業利潤率不斷下降，乃至虧損。今年前9個月，工業企業利潤增長了7.9%，但9月當月只增長0.4%。從財政數據看，對應于工業企業利潤的工業企業所得稅，今年前9個月只增長了3.4%，其中9月份是負增長5.6%。

　　有人認為，中國經濟增長不斷下行是正常現象，是從高速增長期向中速增長期轉換。這種理論不能解釋的關鍵問題是，為什麼不斷走低的只有需求而沒有供給能力？目前的情況是，産能曲線不斷上揚，需求曲線卻不斷下行，兩條曲線間的“剪刀差”越拉越大，其結果就是産能利用率不斷下降。這種情況到底是在轉入中速增長，還是走向生産過剩危機？

　　8月工業增速跳水趨勢沒有在9月延續並形成危機，主要原因是被出口的突然反彈拉了一把，但這是運氣而不是趨勢，更不是規律。趨勢和規律是，何時需求曲線向上而供給曲線向下，增長的下行壓力才能解除。因此對後續的經濟增長而言，出口能否繼續保持9月份的高增長就成了關鍵。但是，出口能繼續保持高增長嗎？

　　金融危機陰影困擾美國

　　近幾年我一直説明，次貸危機並沒有被美日歐的QE所結束，反而因瘋狂的貨幣投放而醞釀新的危機。今年以來我則明確地認為，到明年下半年前後，美國可能會爆發新的金融危機。這麼説有兩點理由：首先，2009年以來美國由QE所創造的股市盛宴已臨近終結；其次，美國在全球範圍製造地緣危機，是危機逼近的反映。

　　美國爆發次貸危機的原因到今天已經很清楚，那就是虛擬經濟相對於實體經濟的過度膨脹。在危機爆發後美日歐都吸取了危機的教訓，從奧巴馬的“再工業化”到安倍的“三支箭”，都有想要再平衡實體經濟與虛擬經濟的目標。但我們看到的卻是，QE只推升了虛擬經濟，卻無法提升實體經濟水準。

　　2008-2013年，美國GDP增加了1.6萬億美元，可同期的工業産出卻只增加了700萬美元，只佔4%，美國經濟中的工業比重從13%繼續下落到11%。美國9月份的失業率也降到6%以下，被看成是美國經濟強勁回升的重要標誌，但在當月新增的24.8萬新增就業人口中，製造業只有4000人，只佔1.6%。所以，美國的再工業化已經成了一句空話。美國無法走回再工業化的道路，是因為有中國這樣的發展中國家，能以比發達國家低得多的生産成本，向世界市場提供工業製成品，使傳統的工業化國家徹底喪失産業比較優勢。這既是新全球化興起的原因，也是爆發次貸危機的原因，還是發達國家走不回工業化道路的原因。我們在危機爆發以來的7年中看到的是，發達國家大規模QE的確在很大程度上解決了金融機構資産負債表中的價值平衡問題，但QE卻解決不了實體經濟與虛擬經濟的平衡問題。因為危機爆發後仍然是投什麼虧什麼，所以美國和歐洲的企業在現金賬上都有超過2萬億美元的存款，可就是不敢投資。與此同時，中國由於生産過剩引起工業品通縮趨勢，使出口産品更加便宜，也使得發達國家的實體經濟日子更加難過。今年以來中國的鋼鐵賣出了“白菜價”，出口猛增超70%，而同期美國的鋼材進口也猛增了近70%，就是中國工業又在進一步佔領發達國家市場。

　　也許有人會説，幾年來標普500企業的利潤增長每年都在百分之十幾，美國股市的狂飆是有真實業績支撐，怎麼成泡沫了？我認為，這些觀點可能忽略了兩個事實：第一，自2009年以來美國上市公司從6800家猛烈減少到5000家，即每年都要減少近300個，淘汰了落後企業的總體情況當然會改變。第二，美國上市公司在危機爆發後，利用幾乎無利息的資金進行了大規模回購行動。自2009年至去年，標普500企業用於回購的資金總值高達2萬億美元。由於利潤率是按流通股權計算，流通股大幅度減少，利潤率當然會明顯上升。但問題也隨之出現。一是由於流通股權減少，直接導致交易量減少。危機爆發前美國股市最高時規模已超過23萬億美元，但是到目前，雖然標普和道指點位都遠超危機前，美國股市總值卻只增加到17萬億美元。另一個問題就更大了，即這種依靠退市尤其是股權結構調整所創造的業績、所推高的股價，是沒有可持續性的。今年以來，標普500企業回購本企業股票的規模與速度都顯著下降。這就引發許多股市投資人都擔心的問題：美國的股市何時會觸頂崩盤？

　　實際上，崩盤已經在局部發生了。今年以來，納指和羅素2000上市公司中，都有近一半的企業股價跌幅超過了20%，而下跌20%就是股市進入“熊市”的標誌。納指和羅素2000都是美國的“小盤股”，而小盤股是容易被炒高的。2009-2013年，納指上升了220%，羅素2000上升了250%，而標普500上升了190%，顯然，先破的是先漲的，輪到道指和標普企業這些大中型上市公司股票“跳水”，恐怕只是時間問題。

　　美聯儲也知道，QE不可能永遠持續，利率也不可能永遠停留在零水準，美國的貨幣政策遲早得從極度寬鬆轉入緊縮，但緊縮的結果可能就是招致又一場金融危機。所以儘管結束QE的話已經講了很久，但是直到去年末美聯儲才採取行動，今年10月30日才宣佈了徹底結束購債行動。結束QE就意味著美國真的轉入緊縮貨幣週期了嗎？我看未必。減少購債是美國政府去杠桿，但是企業和居民部門卻在加杠桿。有報道稱，美國大金融機構的杠桿比率目前已經升至78倍，而在次貸危機爆發前的2007年高峰時也才有35倍，這純粹是被美國幾乎為零的利率推高的。再看今年前9個月，美國貨幣M2增長率為6.4%，比沒有減少購債規模的去年全年還高1個百分點，絲毫看不出縮減購債與收縮貨幣的關聯。所以美國是否會結束其瘋狂的貨幣政策，主要不是看美聯儲是否結束了QE，而是看它敢不敢加息。

　　此外，美國為了防止新金融危機，才在國外製造地緣危機。我曾經指出，1999年的科索沃戰爭，是美國發動的第一場打擊歐元的戰爭，而2003年的海灣戰爭與2009年的歐洲主權債務危機，是美國打擊歐元的第二與第三場戰爭。因為這三場戰爭與危機的背後都有一個共同背景，就是歐元對美元的強勁升值。之所以美元最大的敵人是歐元，道理也很簡單。就股市來説，歐美相差不多；就國際貨幣交易市場來説，美國在全球只佔兩成，有五成在歐洲，還有兩成在東亞。所以，歐洲是美國以外的最大資産池，如果美國金融市場有事，國際資本最大的避風港就是歐洲。從貨幣匯率關係看，美元指數雖然包括了很多國家，但只有歐元決定美元指數的高低，即當歐元對美元走高時，美元指數就走低，反之則走高。

　　去年下半年以來，美元指數從84開始一路下滑，到今年3月初已滑至78，而引起美元下行的，正是國際資本從美國向歐洲的大規模流動，以及歐元對美元的強勁升值。背後的原因，則是國際資本開始對美國資本市場的泡沫累積感到懼怕，因此獲利後離場。而正是在此時爆發了歐洲地緣危機。美國也的確達到了驅趕國際資本流回美國的目的。今年7月，美元指數又站穩在83以上，目前已躍過87。

　　今天的美國，金融資本佔據主導地位，因此美國國家利益已轉變成金融資本集團利益。與産業資本相比，金融資本的最顯著特徵之一就是利益短期化，這就導致了行為短期化。此外，由於信用貨幣時代貨幣的國家化特徵，使貨幣資本的流入流出與本幣的強弱和本國資本市場的榮衰高度相關。因此，防止資本流出和驅使國際資本流入本國，就成了保持本幣堅挺與資本市場繁榮的前提條件。擾亂他國市場環境，正是驅使國際資本流向本國的重要手段。美國國家力量越來越服務於美國金融資本集團的利益，由此而導致美國長期戰略缺失，行為越來越短期化，並且從産業資本主導時代要求海外市場長期穩定，轉向金融資本主導時代要求海外金融市場動蕩。

　　美國運用地緣危機手段阻止國際資本流出與爭取國際資本流入，比1999年以來的動作都大，並且從一點到多點，從歐洲到歐亞同時動手。如果不是美國面臨著越來越嚴重的金融危機隱患，為何會變得如此瘋狂？在我看來，美國交替使用QE與地緣危機的手段還將維持金融泡沫不破，效果終究是有限的。貨幣擴張不能無限增長，利率不能永遠為零，製造地緣危機也早晚會被人識破。目前日本與歐洲的QE規模比美國都有過之而無不及，所以如果美國金融泡沫再度破裂，肯定也會引起日歐金融市場隨之發生危機。由於行將爆發的新危機是上一場危機的延續，且背景是財政與貨幣手段在上一場危機中都已用到極致，新危機的爆發相比2007年的危機就會更加強烈，也會更難走出來。

　　不急於推進資本市場開放

　　我一直認為，中國在沒有完成工業化任務前，不應急於推進人民幣與資本市場開放。因為中國的實體經濟道路還遠沒有走完，在工業化中後期階段過早地尋求貨幣中心地位，就會與美國的主要利益訴求發生衝突，從而工業化過程就會受到不必要的干擾，而利用好美元，就可以借助美國的力量加快工業化步伐。這就是該出手時才出手，不該出手時就不能出手，否則未見其利，先見其害。兩次大戰前後是世界群雄並起的時代，這個格局一直持續到冷戰結束前。1990年日本爆發資産泡沫破滅危機，日本開始進入長期力量收縮期。1991年前蘇聯解體，俄羅斯也進入了長期力量收縮期。東西德合併與歐元的誕生，使歐洲忙於內部整合，力量難以擴張。因此直到次貸危機爆發前，只有美國和中國力量在擴張。2007年美國爆發了次貸危機，其後是歐洲主權債務危機，以此為標誌，美日歐都進入了力量長期收縮期。展望全球，次貸危機爆發後，只有中國還處在長期力量擴張過程中。

　　前面的分析説明，西方國家不可能走回再工業化的回頭路，而貨幣擴張政策只能在短期救命，長期則會醞釀出新金融危機，所以西方發達國家必將會被一場場接連不斷的危機反覆削弱力量。再説，美國1890年工業超英，1914年經濟超英，但直到1945年歐洲列強在兩次大戰中彼此消耗之後、美國一家的經濟實力已相當於歐洲全部之時，才退出“佈雷頓森林體系”，拿走了英國的貨幣霸權，這期間有幾十年時間。我們現在就急迫地要在金融貨幣領域與美國一較短長嗎？這對中國還未完成的工業化來説，是有利還是不利呢？

　　釋放內需冀望推進城市化

　　用大量篇幅分析國際形勢的目的，還是為了説明目前中國經濟建立在出口拉動之上的復蘇，是極其脆弱的，也是不可持續的。如果明年下半年發生新的國際金融危機，則明年三、四季度中國經濟增長率很可能掉到4%以下。有人認為，中國經濟目前仍處在探底過程，似乎中國經濟自己有個增長的底線，到了底線就會反彈。而我則認為，中國經濟的“底”不是自己能定的，至少對於明年來説，影響中國經濟下行的壓力，會越來越轉向海外，要看國際危機的爆發程度會有多劇烈。中國經濟走到今天，在大國經濟中已達到前所未有的開放度，閉起門來只研究自己的“底”在哪，肯定是説不清的。

　　中國經濟增速自2007年以來就已經進入了下行通道，到2011年開始顯著下行，其原因都是在國際危機爆發後，失去了國際需求支撐。但是中國本身所蘊含的經濟結構矛盾，即工業化超前、城市化滯後，卻使中國經濟可以通過結構調整，大力推進城市化而釋放出巨大內需。如果有國內需求，不斷走低的産能利用率就會提升，而且會引發出巨量的新投資。如果在未來十年通過推進城市化，把産能利用率從目前的七成提升至正常的九成，不用增加投資都可以把經濟增長率每年提升1個百分點。因為工業佔總産出的一半，工業設備利用率提升2個百分點，就意味著工業增速增長2個百分點，就等於總體經濟增長率可以提升1個百分點，何況城市化還會催生新投資以及提升消費和服務業比重。所以，大力推進城市化，可以使中國經濟增長率繼續在未來20年保持9%的增速。那種認為中國經濟已經結束了高增長期，而且把增長底線不斷下調的觀點，是站不住腳的。

　　可惜的是，直到目前真正具有意義的城市化調整始終沒有展開，宏觀調控主要集中在貨幣刺激，改革主要集中在向企業放權和産權進一步市場化，即“混改”。企業獲得再多的市場權利，沒有收入分配體制改革配合，增加的利潤也不會自動拿出來給工人漲工資，反而會成為加重生産過剩的力量。美國自次貸危機爆發以來，貨幣供給增加了4萬億美元，GDP增加了1.6萬億美元，可工業産出卻只增加了700萬美元，可見貨幣並不能推動實體經濟，因為實體經濟不賺錢，給再多的貨幣也流不進去。在生産過剩的背景下，企業生産越多賠錢越多，企業生産和投資的積極性只能是不斷下降。所以，在美歐日，增加貨幣供給解決不了實體經濟問題，中國也是一樣。不同的是，中國有實體經濟的調整空間而美日歐沒有，所以未來20年，世界上只有中國仍能處在力量擴張期，我們期盼大調整能儘快到來。