□招商證券 張夏 宗樂

　　今年以來，軍工主題概念火爆，軍工相關個股大幅上漲，中證軍工指數年內累計漲幅高達49.6%。富國中證軍工分級基金成立於今年4月4日，是市場上首只軍工主題分級基金。截至9月26日，富國軍工凈值為1.462元，上漲46.2%。該基金屬於典型等份額配比永續型股票指數分級基金，B份額（150182）初始杠桿為2倍，A份額（150181）的約定收益率為6%。基金設置的“上折”閾值為母基金凈值1.5元，“下折”閾值為B份額凈值跌至0.25元。

　　根據公式“B份額凈值杠桿=母基金凈值×B份額初始杠桿/B份額凈值”，我們不難發現一個規律，即當母基金凈值越高，B份額凈值杠桿越低；反之，則B份額凈值杠桿越高。因此，當母基金凈值過高時，B份額凈值杠桿將會降至較低水準，此時B份額的杠桿效應明顯下降，吸引力也隨之下降，投資者參與意願的降低將會對基金的交易活躍程度帶來不利影響。

　　為了避免上述情況的發生，並保持B份額的吸引力，大部分分級基金在産品設計時引入了“上折機制”，全稱為“向上不定期折算”。所謂“上折機制”，是指當母基金份額的單位凈值向上觸及某一閾值時（富國軍工設置為1.5元），分級基金將會觸發向上折算條款，分級基金各類份額重新折算。

　　截至上週五，富國中證軍工母基金的單位凈值達到1.462元，軍工B的凈值達到1.896元，凈值杠桿由初始狀態2倍降低為1.52倍。根據富國中證軍工分級基金的産品契約，當富國中證軍工母基金的單位凈值升至1.500元或以上時，將進行不定期份額折算。在此背景下，富國基金管理公司近期亦多次發佈風險提示公告，稱富國中證軍工指數分級基金可能發生不定期份額折算。

　　發生向上折算時，一般情況下A、B份額以及母基金份額凈值均調整為1元，凈值超過1元的部分，按比例折算為母基金場內份額。以富國中證軍工分級基金為例，當富國軍工的母基金再上漲2.6%至1.5元時將觸發向上折算，此時軍工B份額的單位凈值將升至1.972元，軍工A份額的單位凈值為1.028元（不考慮A份額的凈值變化）。折算後，100份母基金份額折算為150份母基金份額；100份軍工B份額折算為100份軍工B和97.2份母基金份額；100份軍工A份額折算為100份A份額和2.8份母基金份額。

　　經過上述折算，該基金各份額均重新回到初始狀態。對於A份額持有人來説，折算相當於提前強制兌現了部分收益。對於B份額持有人來説，折算後B份額的凈值杠桿由折算前的1.5倍左右，重新恢復至初始狀態的2倍。凈值杠桿的恢復有利於B份額的交易價格將來隨著軍工板塊的上漲而大幅上漲，向上彈性得到提升。

　　我們認為，當富國中證軍工分級基金髮生向上折算時，軍工B存在一定的由於溢價率提升帶來的投資機會。

　　統計結果顯示，在其他條件相同的情況下，B份額溢價率與凈值杠桿成正比，即凈值杠桿越高，B份額的溢價率越高。由此可見，若此次富國軍工分級基金成功觸發向上折算，軍工B的凈值杠桿將回復至兩倍，其溢價率也將相應提升。數據顯示，近期最新上市的幾隻凈值杠桿為兩倍的分級基金B份額的溢價率基本介於10%-13%之間。因此，我們估計折算後軍工B的復牌盤價格介於1.1元-1.13元。

　　按9月26日收盤價格計算，投資者當前持有的100份B份額價值為189.6元。折算後，投資者將擁有100份B份額（價值約為110元-113元），以及97.2份母基金份額（價值97.2元），兩部分合計為207.2元-210.2元。相比189.6元，盈利17.6元-20.6元，盈利區間為9.3%-10.8%。因此，如果投資者判斷軍工指數至少還能上漲2.6%以上，則富國軍工B存在較高的短線交易價值。

　　儘管軍工指數年內漲幅較大，但我們認為軍工行業未來收益仍然值得期待。具體來説，有以下幾個因素支撐著軍工主題投資行情：首先，國企改革是當前最重要的投資熱點，軍工集團改革及資産證券化成為行業持續的刺激因素；其次，科研院所改制和軍品定價機制改革可能隨時出臺；第三，軍民融合推進利於提升相關上市公司估值。第四，周邊地緣環境仍不穩定，隨時可能爆發局部衝突。綜上，軍工主題投資在未來很長一段時間內都將會成為市場持續關注的主題。

　　當然，風險也是顯而易見的，目前軍工行業整體估值較高，同時積累了較多獲利盤，一旦市場整體環境向下，投資者樂觀情緒降低，則可能會出現較大幅度調整。由於軍工B存在杠桿，軍工B的凈值跌幅將大於市場指數跌幅。

　　總的來講，分級基金作為交易型基金，風險與機遇並存。當前分級基金種類繁多，而且存在各類機制和條款，投資者不能簡單的將其當成是指數投資。我們建議投資者在投資分級基金之前先熟悉各種條款和機制，從而才能將獲益最大化，同時儘量規避相應的風險。如果沒有清楚規則而盲目投資分級基金，則可能遭受“莫名其妙”的損失。