□本報記者 杜雅文

　　新三板做市交易啟動以來，火熱情況似乎低於市場預期，券商在這方面的盈利前景到底如何？國信證券場外市場部總經理魯先德在接受中國證券報記者採訪時表示，新三板的盈利點在於整條業務鏈的不斷延伸，而不能將其割裂來看。

　　券商做市好比美食家點讚

　　中國證券報：之前做市制度被認為是解決新三板流動性不好的最佳辦法，但選擇做市交易的企業目前來看數量並不多，一些推薦掛牌業務名列前茅的券商，參與做市的企業數量也不多，怎麼看？

　　魯先德：作為一項新業務，市場參與各方會有些慎重很正常。很多新三板掛牌企業對做市表現了濃厚的興趣和積極性，但對於具體怎麼做市、做市能給企業帶來什麼好處並不確定，所以會産生一些觀望。

　　券商要做市，必須從掛牌企業獲取一定初始庫存股票，這就涉及到拿票的價格。券商拿庫存股票的價格與券商未來報價之間的關係，很多企業並不理解。他們的股東覺得如果從券商做市價格來看，顯然券商拿庫存股票時出的價格偏低。

　　有企業股東認為，券商做市拿股票的價格應該與PE等外部投資者的投資價格差不多，而不應該有適當折扣，然而需要看到的是，外部投資者增資進入後要跟企業談業績承諾，簽署對賭協議等，同時外部投資者不負有維持流動性義務。而業務規則規定券商做市禁止與企業及其股東就股權回購、現金補償等作出約定，也就是説券商為了做市獲取的庫存股票，需要投入資本金，而目前並沒有風險對衝機制，所以必然會要求持股成本在市場化價格上有所折讓。

　　目前從參與做市的40多家企業來看，大部分庫存股票的獲取價格還是較好地滿足了券商的預期。企業股東需要明確的是，券商要求的折扣不是意味著要把企業的估值降下來。這就好比美食家與餐廳的關係，餐廳應希望美食家來吃飯並點讚，而不能將其當作其他普通客人來對待。券商通過較低價格拿到小比例的股票做市，不僅可以為企業帶來較多的關注，同時通過券商的估值定價，一旦企業股價提升，整體市值增加。這從企業市值管理角度來看，券商做市起到了關鍵作用。

　　中國證券報：掛牌企業存在的這種股份惜售心理，是否會影響做市？

　　魯先德：目前來看，參與做市的企業普遍存在惜售心態，因此做市券商拿的初始庫存股票也不多。從理論上來説，如果市場上買賣雙方都有較多需求，做市券商起的是雙向報價匹配作用，其持有的庫存股票可以不動。只有通過做市機制，把企業估值充分揭示，這個市場才能形成雙向買賣。市場的流動性與做市企業股東結構有關，也與整體市場活躍度及券商選擇做市標的等整體運營能力有關。

　　新三板盈利模式仍在探索

　　中國證券報：在目前選擇做市的新三板企業裏，有兩家從財務指標上來看是虧損的。有觀點認為，最好的企業不會選擇做市，怎麼看？

　　魯先德：公司的財務指標一是看數字，二是要看未來的趨勢。目前已經做市的公司基本面還是不錯的。從IPO的傳統思路來看，企業的基本面與財務指標、規模大小等息息相關，券商在選擇做市公司時財務指標也是需要考量的非常重要的指標，但從理論上説做市本身是一個交易行為，任何標的都可以做市，純粹從做市商角度來看可以不關注基本面。可以看到，三板退市公司仍然有很多在交易，財務指標或許不理想但可能適合做交易標的，因為它就是個符號，市場有分歧才會有成交。所以在選擇做市公司時，股東結構是否複雜、該企業歷史交易是否活躍等因素都需要考慮。

　　中國證券報：從目前的交易情況看，券商通過做市盈利短期內是不是很難？

　　魯先德：做市是新三板業務鏈條的延續，只有鏈條完善才能通過系列服務帶來相對比較可觀的盈利。目前做市的企業樣本太少，時間也太短，單獨把做市環節拿出來探討今後能給券商帶來多少盈利，是人為地把新三板割裂開了。新三板業務目前還在摸索階段，盈利模式並不成熟。未來還有競價交易，屆時市場又會變化。所以，整個新三板的業務鏈條伴隨著制度不斷完善發展會不斷延伸。

　　從靜態來説，新三板業務鏈條延長，不僅可以推薦掛牌，還可以做市、融資、並購等等，各個環節都會慢慢有收益，可謂積少成多；從動態來説，隨著掛牌企業成長，券商各環節的業務量也會增長，是一個逐漸增厚的過程。

　　目前認為新三板不賺錢，主要是與傳統的IPO業務來對比。但在評價新三板業務時，需要關注到一個大背景，即整個證券行業都在談創新，而經紀業務的佣金收入、IPO的投行保薦收入等傳統業務利潤率都在下降。新三板最大的特點是業務本身比較接地氣，毛利率與實體經濟相比相對高但更接近一些。在證券行業毛利率水準逐漸走低的大背景下，新三板隨著産業鏈日益延長，盈利能力反而越強。