□國海證券 范小陽

　　在政策面利好刺激下，上周市場樂觀情緒爆發，利率債收益率出現較大幅度下行。筆者認為，未來中國經濟將面臨“內憂外患”的考驗，隨著托底政策的加碼，債券收益率還有下行可能，但潛在的下行空間已經不大。

　　明年中國經濟將面臨“內憂外患”的考驗。內憂來自經濟的繼續下滑，今年9月份以來各個行業的數據依舊低迷，預計匯豐PMI和統計局PMI將繼續下滑，明年“三駕馬車”也難有太好的表現，增長動能仍將下降，疊加基期因素，明年二季度經濟增速有跌破7%的風險。外患主要來自外匯佔款的持續低增長。美聯儲將在今年10月份結束QE， 明年下半年可能將步入加息週期，導致全球資金逐漸回流美國，中國的外匯佔款可能會出現持續低位甚至負增長的情況。

　　而貨幣政策仍將逐步的、小幅的放鬆，收益率還有繼續下行的可能。新常態下，管理層對經濟下滑的容忍度在提高，但並不意味著政策會對經濟的下行無動於衷，因為如果任由經濟增速下滑，一旦下行趨勢確立，未來很可能需要更大的放鬆才能穩住經濟，所以政策總體的取向還是以放鬆、托底為主，可能會對收益率下行有刺激作用。

　　不過，即便政策仍可能放鬆，但收益率潛在的下行空間已經不大了。首先，政策放鬆空間不大，利好刺激有限。由於擔心政策過量，只有在經濟數據較差或者外源流動性收縮時，管理層才會適度地放鬆政策，而一旦經濟好轉就將縮減政策。未來政策空間不大，預計經濟下行將引發降息0-1次，外源流動性緊張促使降準1-2次，而且放鬆表現為逐步、小幅、定向的特點，利好刺激可能會被市場預期逐漸消化。

　　其次，中短期仍有阻礙收益率下行的結構性矛盾。在四、五十年的維度中，國外數據存在收益率與GDP和CPI同向波動的現象。但是放到短期卻難有明確的結論，從我國的數據也看不出長期趨勢的作用，長期現象對短期投資的指導意義有限。目前阻礙收益率大幅下行的力量需要重視：我國儲蓄率降幅明顯超出投資率降幅，可能出現在投資增速總體趨緩的情況下利率反而上升的情況；宏觀杠桿率水準仍在高位，債務的滾動壓力催生了對資金的強烈需求，而總量穩定、結構優化的政策取嚮導致了資金供給可能比較有限，資金供求失衡的矛盾短期內也比較難化解。

　　再者，債券吸引力下降，收益率可能已部分透支明年的寬鬆預期。一方面，目前債券的等效收益率大多低於貸款和信託，吸引力較年初明顯下降，除非貸款和信託利率出現大幅下行，債券收益率很難走出獨立行情。另一方面，今年利率債收益率下行超過了100BP，但政策面上只定向降準1次，如果把其他動作綜合看作降息1次的話，現在的收益率可能已經體現了明年1-2次的寬鬆預期，有透支未來政策利好的嫌疑。

　　總體上，從目前的收益率來看，儘管上行風險不大、在政策推動下仍有下行的可能，但潛在的下行空間已經不大。