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　　國內首只直投基金重磅面世，創新性結構獨具優勢。作為國內首只直投基金，是指對非公開發行公司的股權進行投資，投資收益通過企業的上市或購並時出售股權兌現。直投基金顧名思義就是用於對非公開發行公司的股權進行投資的基金，作為國內創新動力十足的嘉實基金，在國內産品創新始終走在市場前列，具有豐富的創新産品管理經驗。

　　嘉實元和獨特的競爭優勢：1）參與投資中石化銷售公司未上市股權，有望享受上市回報盛宴。2）中石化混改引資方案作為國企改革的焦點，普通投資者有望通過公募基金的形式參與國企改革的機會。3）由於産品直投標的為未上市股權，考慮到上市之前較差的流動性，嘉實元和採取封閉式運作模式，靈活的管理模式為産品注入活力。4）在認購費、管理費以及託管費等方面，該産品顯著優於市場上其他混合型基金以及專注于非上市股權的私募股權基金。認購費為0.5%，低於多數混合型基金以及私募股權基金；管理費率0.6%，且按照估值和成本的孰低原則收取管理費，是目前管理費率最低的幾隻基金之一；託管費僅為0.03%，大幅低於市場上大部分公募基金的託管費率。

　　中石化銷售公司主營業務穩定：1）油品銷售業務：公司是境內成品油銷售領域的絕對寡頭之一（加油站3萬座，佔全國比重30%；儲運設施完善；擁有約8000萬加油卡持卡客戶，具有極強的客戶粘性），業務總市場份額超過60%；2）非油品銷售業務：依託于加油站的規模與網路效應，收入增速巨大，成長空間廣闊。易捷便利店目前境內為2.3萬家，汽服站點300余座。未來中石化集團將對銷售公司進行市場化調整，並深入運作體制和管理體制改革，鞏固優化油品銷售業務；對新興的盈利模式，例如車聯網、O2O、金融服務以及廣告等業務將擴大影響力及市場推廣力，逐步完善非油品銷售周邊的服務體系。

　　未來公司油品銷售業務有望保持穩定增長：1）成品油銷售：伴隨著單站加油量以及加油站數量的穩步增長，未來十年公司的油品銷量年增速在4~4.5%；在原油價格相對穩定的背景下，油品升級的推進將使銷售價格穩定在7000~7350元/噸，使得成品油銷售毛利率穩定在7.5%。2）天然氣銷售：清潔能源的逐步普及使得未來十年公司的天然氣銷量有望保持40~50%的快速增長，與此同時進口天然氣有望進一步推高國內天然氣價格，到2015年，公司天然氣售價有望提升至4700元/噸。

　　非油品業務盈利模式具有極大的想像空間 便利店提升空間廣闊：1）與國際水準相比（油品+非油品運營商），目前中石化單店非油品收入不足國外公司的十分之一，非油品收入遠低於國際水準，具有極高的提升空間；便利店行業整體處於快速成長期，中石化便利店尚未發揮規模優勢。2）國內加油站作為實體渠道目前仍缺少替代品，國內加油站分佈較為集中，3.1萬座加油站在數量上僅次於郵儲銀行，超過四大行，當之無愧為國內的“渠道之王”。3）車險銷售等金融服務、網際網路平臺等新行銷模式是未來公司新盈利模式的排頭兵，依託于強大的實體渠道，成長與想像空間並存。

　　中石化銷售公司估值有望提升 産品整體估值值得期待：1）DCF估值：我們認為中石化銷售公司價值為3469.58億元，目前公司的車險銷售、廣告業務以及網際網路等業務尚無法估計盈利，但新模式的拓展有望進一步提升中石化銷售公司的整體估值。2）相對估值：通過對比Alimentation Couche Tard股份有限公司、凱西雜貨公司、Pantry股份有限公司、Susser控股公司等，其非油品業務銷售佔比都在30%~50%，同時國外同行業上市公司PE都在20倍以上。隨著戰略投資者的引入以及新模式業務的快速成長，銷售公司非油品業務的毛利佔比有望達到20%以上，給予13-15倍的PE是合理的，按照2014年銷售公司凈利潤為269.65億元計算，中石化銷售公司合理價值為3505-4045億元。3）除去不超過50%倉位投資于中石化銷售公司，剩餘資産將投資于高級信用債為主的債券品種，考慮通常高等級信用債年化收益5%-6%，未來産品的估值值得期待。

　　風險提示：1）作為直投基金，嘉實元和産品的風險高於普通股票型基金；2）嘉實元和作為封閉式基金，期間無法申贖，只能通過二級市場買賣，存在一定流動性風險；3）嘉實元和基金或存在超募現象，因而投資者或存在部分資金認購失敗的情況。

　　建議積極申購嘉實元和封閉式混合型發起式基金：中石化銷售公司Pre-IPO項目的投資回報有較高的確定性，但隱含的風險大於固定收益産品及類固定收益産品。我們基於5個時點推斷産品的二級市場表現：1）上市初期：初期溢價是大概率事件。2）年底：機構考核壓力可能産生産品的拋售期。3）14年報披露期：銷售板塊業績有望超預期，二級市場有望出現一定階段漲幅。4）項目上市時期：逐步轉變為傳統混合型封閉基金。5）限售股解禁期：上市初期後第二次大需求行情。綜合考慮該項目，我們認為9%的隱含收益率是Pre-IPO項目的合理估計，我們認為目前産品具有一定的投資價值。

　　長江證券 張翔

　　執業證書編號：S0490512070004