□中國社會科學院金融研究所課題組

　　一、2004－2014年上市公司景氣狀況

　　（一）綜合景氣指數

　　本研究樣本選擇為A股非金融上市企業，共計2425家；區間涵蓋2004.q1-2014.q2（q為季度），共計42個季度，全部數據來自Wind資訊。數據處理主要涉及四方面：其一是季度財務指標構造，將所有指標劃分為資産負債項(來自資産負債表)和非資産負債項(來自現金流量表或損益表)，保留前者並將後者調整為單季度數據，進而合成季度財務指標；其二是財務指標通脹調整，以CPI環比增幅為基準，從入選財務指標中剔除通脹影響；其三是奇異值剔除，分別在總體樣本和分行業樣本中兩端各剔除1%，若樣本量不足100，則兩端各剔除1個；其四是財務指標“宏觀化”，分別將總體和分行業樣本“盤子”的上市公司按照等權重合成。

　　1、總體特徵

　　十年中上市公司綜合景氣指數均值為99.97，整體較基期2004.q1略低。需要特別指出的是，從評價功能來看，綜合景氣指數與當期營業收入增長率相關係數高達0.82；從預測功能來看，綜合景氣指數與未來一期營業收入增長率相關係數高達0.63，説明綜合指數的“評價”和“預測”性能優越。

　　2、“上行”區間：以2010.q1為例

　　2010.q1上市公司景氣值高達101.44，為“上行”景氣區間的最高峰，比十年景氣度均值高出1.47。導致此次“上行”景氣現象出現，可以從宏觀經濟維度、財務資訊維度和行業維度來解釋。

　　從宏觀經濟走勢來看，基本面有所好轉。2010.q1期間，宏觀經濟景氣指數增長率10.00%，而十年均值為-0.13%；固定資産投資擴張率33.09%，比十年均值高出8.74%。

　　從財務維度來看，首先，投資活動現金流凈額佔比大幅下降，意味著當期投資支出相對增加。2010.q1期間，投資活動現金流凈額佔比8.48%，比十年均值下降8.1個百分點。其次，融資能力明顯改善。2010.q1期間，長期債務比營運資本20.41%，比十年均值上升13.36個百分點。最後，成長能力顯著提升。2010.q1期間，每股收益增長率31.26%，比十年均值上升47.36個百分點；總資産增長率0.89%，比十年均值上升6.82個百分點。

　　從行業維度來看，本次“上行”景氣現象主要由化工、機械設備、汽車、商貿、醫藥五大行業引起。首先，2010.q1期間，化工行業平均企業景氣值為101.14，比十年均值高出1.26；其次，機械設備行業平均企業景氣值為100.90，比十年均值高出2.13；再次，汽車行業平均企業景氣值為102.25，比十年均值高出2.29。接著，商貿行業平均企業景氣值為101.92，比十年均值高出1.68；最後，醫藥行業平均企業景氣值為102.18，比十年均值高出1.75。

　　3、“下行”區間：以2009.q1為例

　　2009.q1上市公司景氣值僅為97.95，為“下行”景氣區間的最低谷，比十年景氣度均值下降2.02。導致此次“下行”景氣現象出現，可以從宏觀經濟維度、財務資訊維度和行業維度來解釋。

　　從宏觀經濟走勢來看，基本面有所惡化。2009.q1期間，宏觀經濟景氣指數增長率-8.05%，而十年均值為-0.13%；固定資産投資擴張率21.07%，比十年均值低3.27%。

　　從財務維度來看，首先，投資活動佔用現金流比例有所上升。2009.q1期間，投資活動現金流佔比18.54%，比十年均值上升1.96%。其次，融資能力明顯減弱。2009.q1期間，長期債務比營運資本3.97%，比十年均值下降3.07%。再次，營運能力迅速減弱。2009.q1期間，營運資本週轉率0.32，比十年均值下降0.18；應付賬款週轉率1.84，比十年均值下降0.52。最後，成長能力顯著下降。2009.q1期間，每股收益增長率-60.73%，比十年均值下降44.63%；每股營業利潤增長率-55.11%，比十年均值下降36.73%；總資産增長率-70.32%，比十年均值下降64.39%。

　　從行業維度來看，本次“下行”景氣現象由化工、機械設備、汽車、商貿等四大行業引起。首先，2009.q1期間，化工行業平均企業景氣值為98.34，比十年均值下降1.53；其次，機械設備行業平均企業景氣值為97.56，比十年均值下降1.20；再次，汽車行業平均企業景氣值為97.72，比十年均值下降2.23；最後，商貿行業平均企業景氣值為98.97，比十年均值下降1.25。

　　（二）功能景氣指數

　　本指數不僅力圖評價上市公司當期基本面狀況，還需要對未來基本面走勢做出研判。因此在指數結構設計上，同時涵蓋具有“評價”功能的一致性指數和“預測”功能的先行性指數。

　　1、一致性景氣指數

　　一致性景氣指數主要“評價”上市公司當期財務基本面狀況。十年中，上市公司一致性財務景氣指數均值為99.49，比綜合財務景氣指數低0.48。需要特別指出的是，從反映功能來看，一致性景氣指數與當期營業收入增長率相關係數高達0.78，説明一致性指數的“評價”性能優越。

　　2004.q1-2014.q2期間，中國上市公司一致性景氣程度具有以下特徵：首先，從整體軌跡來看，一致性指數標準差率(標準差與平均數比值)為0.91%，波動性較綜合指數略為強烈。其次，“平穩”景氣區間(景氣值99-101)季度29個，佔全部季度的69.1%。再次，從“上行”景氣區間(景氣值高於101)分佈來看，僅存在於唯一季度2010.q1。最後，從“下行”景氣區間(景氣值低於99)分佈來看，主要集中在2004.q4-2005.q1、2008.q3-2009.q3、2012.q1-2012.q4，以及2014.q1。

　　2、先行性景氣指數

　　先行性景氣指數主要“預測”上市公司未來財務基本面走勢。十年中，上市公司先行性景氣指數均值為100.69，比綜合景氣指數高出0.72。需要特別指出的是，從預測功能來看，先行性景氣指數與下一期營業收入增長率相關係數高達0.60，説明先行性指數的“預測”性能較好。

　　2004.q1-2014.q2期間，中國上市公司先行性景氣程度具有以下特徵：首先，從整體軌跡來看，先行性指數標準差率(標準差與平均數比值)為0.76%，波動性較綜合指數略為平緩。其次，“平穩”景氣區間(景氣值100-102)季度33個，佔全部季度的78.6%。再次，從“上行”景氣區間(景氣值大於102)分佈來看，僅存在於唯一季度2004.q2。最後，從“下行”景氣區間(景氣值小于100)分佈來看，主要集中在2005.q1、2008.q3-2009.q1，以及2012.q2-2013.q1。

　　二、2014年上半年景氣指數

　　(2014.q1-2014.q2)

　　從綜合維度來看，2013.q4-2014.q2連續三個季度景氣值都處在“平穩”區間，但2014.q1景氣度相比上一季度有所回落，2014.q2景氣度相比上一季度則有所提升。從功能維度和行業維度來看，2013.q4-2014.q2期間上市公司景氣度的波動趨勢則有所差異。

　　（一）綜合景氣指數

　　2014.q2期間上市公司景氣值為99.78，相比上一季度增加0.22。導致2014.q2上市公司景氣度上升，可以從宏觀經濟維度、財務資訊維度和行業維度來解釋。從宏觀經濟走勢來看，基本面有所好轉。2014.q2期間，宏觀經濟景氣指數增長率0.07%，比上一季度增加0.20%。

　　從財務指標維度來看：首先，營運能力大幅提高。營運資本週轉率0.48，比上一季度上升0.06；應付賬款週轉率1.98，比上一季度上升0.28。其次，成長能力顯著提升。每股收益增長率5.72%，比上一季度上升30.15%；每股營業利潤增長率3.19%，比上一季度上升3.33%。最後，投資活動現金流佔比23.12%，比上一季度下降1.19%。

　　從行業維度來看，本季度景氣度上升現象由機械設備、電腦、醫藥三大行業引起。首先，2014.q2期間，機械設備行業景氣值為97.89，比上一季度上升0.12；其次，電腦行業景氣值為99.31，比上一季度上升0.23。最後，醫藥行業景氣值為100.92，比十年均值高出0.63。

　　（二）功能景氣指數

　　與綜合指數上升趨勢相比，功能景氣指數的波動趨勢並不完全一致。從一致性指數來看，2014.q2上市公司景氣值99.62，比上一季度上升0.63，實現了從“下行”區間向“平穩”區間的跨越。從先行性指數來看，2014.q2上市公司景氣值100.03，比上一季度下降0.38，但仍處在“平穩”區間。這一結論意味著：從波動方向來看，2014.q3上市公司經營狀況不太樂觀，但從波動幅度來看，2014.q3上市公司景氣度很可能繼續停留在“平穩”區間。

　　（三）行業景氣指數

　　與綜合指數上升趨勢相比，行業景氣指數的波動趨勢和幅度有所差異，波動原因也不盡相同。

　　1、化工行業景氣指數

　　2014.q2期間，化工行業景氣值99.54，比上一季度下降0.05，仍處在“平穩”區間。導致這一下降趨勢的出現，可以從財務維度解釋：一方面，成長能力顯著減弱。2014.q2期間每股收益增長率-15.41%，比上一季度上升20.95%；每股營業利潤增長率16.82%，比上一季度上升10.09%；總資産增長率9.58%，比上一季度上升1.19%。另一方面，2014.q2期間投資活動現金流佔比6.72%，比上一季度上升14.65%。

　　2、機械設備行業景氣指數

　　2014.q2期間，機械設備行業景氣值97.89，比上一季度上升0.12，仍處在“下行”區間。導致指數上升的出現，可以從財務維度解釋：首先，營運能力顯著提高。2014.q2期間營運資本週轉率0.42，比上一季度上升0.10；應付賬款週轉率1.26，比上一季度上升0.24。其次，成長能力顯著提升。每股收益增長率-20.56%，比上一季度上升17.34%；總資産增長率10.26%，比上一季度上升1.12%。再次，融資能力顯著提升。長期債務佔營運資本比例33.90%，比上一季度上升13.49%。最後，投資活動現金流佔比50.05%，比上一季度上升15.94%。

　　3、電腦行業景氣指數

　　2014.q2期間，電腦行業景氣值99.31，比上一季度上升0.23，仍處在“平穩”區間。導致這一上升趨勢的出現，可以從財務維度解釋：首先，營運能力提高。2014.q2期間營運資本週轉率0.41，比上一季度上升0.03；應付賬款週轉率1.71，比上一季度上升0.47。其次，成長能力顯著提升。每股收益增長率37.41%，比上一季度上升78.93個百分點；每股營業利潤增長率22.82%，比上一季度上升16.44個百分點。再次，融資能力略有提升。長期債務佔營運資本比例11.52%，比上一季度上升1.38個百分點。最後，投資活動現金流佔比31.54%，比上一季度下降5.39%。

　　4、汽車行業景氣指數

　　2014.q2期間，汽車行業景氣值99.22，比上一季度下降0.27，仍處在“平穩”區間。導致這一下降趨勢的出現，可以從財務維度解釋：首先，成長能力顯著下滑。2014.q2期間每股收益增長率6.96%，比上一季度下降42.18%。其次，融資能力顯著下降。長期債務佔營運資本比例-48.09%，比上一季度下降78.03%。最後，交易活動佔用現金流比例大幅上升。2014.q2期間投資活動現金流佔比308.32%，比上一季度上升285.05%。

　　5、商貿行業景氣指數

　　2014.q2期間，商貿行業景氣值99.71，比上一季度下降0.26，仍處在“平穩”區間。導致這一下降趨勢的出現，可以從財務維度解釋：一方面，成長能力顯著下降。2014.q2期間每股收益增長率-87.69%，比上一季度下降86.70%；每股營業利潤增長率-47.01%，比上一季度下降51.22%。另一方面，融資能力顯著下降。長期債務佔營運資本比例8.41%，比上一季度下降37.56%。

　　6、醫藥行業景氣指數

　　2014.q2期間，醫藥行業景氣值100.92，比上一季度上升0.63，仍處在“平穩”區間。導致這一下降趨勢的出現，可以從財務維度解釋：首先，營運能力顯著提高。2014.q2期間營運資本週轉率1.32，比上一季度上升0.77。其次，成長能力顯著提升。每股收益增長率25.32%，比上一季度上升34.93%；每股營業利潤增長率36.55%，比上一季度上升3.51%。再次，融資能力顯著提升。長期債務佔營運資本比例39.73%，比上一季度上升16.59%。最後，交易活動佔用現金流比例大幅下降。2014.q2期間投資活動現金流佔比55.93%，比上一季度下降5.37%。

　　學術顧問：王國剛

　　課題組負責人：張躍文

　　課題組成員：徐楓 王寅曉 何敬 程冰倩 吳玥