□銀河證券策略團隊

　　我們三季度看多市場的邏輯主要有三：一是政策托底帶來的累積效應，二是經濟環比改善，三是流動性保持相對寬鬆狀態。目前看，這三個邏輯中的後兩個均出現了較為負面的變化；而在政策方面，我們預計受8月全面低於預期的經濟數據影響，政策定向刺激將再度加碼，但依然較難看到全面財政或貨幣政策刺激。此外，受“約束商業銀行存款衝時點行為”影響，預計9月份季末流動性衝擊時點將提前，區間將拉長。總體來看，市場運作來到十字路口，短期調整或難以避免。

　　在行業配置上，建議佈局穩定增長的細分領域創新醫藥龍頭和品牌消費；同時優選方向明確、空間較大的科技股，如新能源汽車、機器人、智慧生活。主題配置上繼續推薦國家安全産業鏈（國防軍工、資訊安全）及發達地區國資的混合所有制改革題材。

　　經濟數據低於預期

　　8月份經濟數據同比增速全面低於預期，環比改善程度減弱。根據統計局數據，8月全國規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，比7月份回落2.1%，環比增長0.2%。1-8月份工業增加值同比增長8.5%，預期為8.8%。

　　固定資産投資增速繼續下滑，1-8月全國固定資産投資累計同比名義增長16.5%，增速比1-7月回落0.5%。分項看，房地産開發投資1-8月累計增長13.2%，比1-7月回落0.5個百分點，續創年內新低。佔房地産開發投資比重68.1%的住宅投資累計增長12.4%，增速回落0.9個百分點。基建投資1-8月累計同比增長21.57%，比1-7月下降1個百分點，基建仍是政策支援的一個主要抓手，增速保持在20%以上，但也只能在一定程度上對衝房地産投資的下滑。製造業投資1-8月累計增長14.1%，比上月下降0.55個百分點，製造業投資與經濟週期及行業自身産能相關性較高，保持緩慢下降趨勢。

　　消費方面，8月社會消費品零售總額同比增長11.9%，創今年新低。其中，商品零售8月同比增長12.3%，餐飲收入同比增速8.4%，分別較上月下滑0.27個百分點、1個百分點。

　　政策全面刺激概率不大

　　政策托底動力很強，但預計不願也較難全面刺激，定向刺激仍將是主要手段。政策方面，管理層9月9日在2014年夏季達沃斯論壇上表示，今年上半年中國經濟增長是7.4%，就業比上年同期有所增加，CPI控制在2.5%，在合理區間運作。中國政府更關心就業形勢，8月中國的城鎮新增就業已接近1000萬，接近全年目標。GDP增長在一定的區間都是可接受的，目標是7.5%左右，高一點低一點都可以。下一步要實現主要的預期目標，在保持定力的同時有所作為，進行區間調控、定向調控，根本還是靠改革激發市場活力，增加有效供給，依靠實體經濟發展，促進新興産業發展。

　　我們認為，在8月份經濟全面低於預期情況下，政策四季度的托底壓力還是比較大的。但是受增值稅增幅較低以及房地産相關稅收增幅明顯回落等因素影響，中國8月財政收入同比增長6.1%，降至五個月新低。在未來經濟下行壓力依然存在，而且去年收入基數較高，財政增收仍較困難的同時，一些地方收入也可能明顯回落。預計全面的刺激政策可能性不大，定向刺激將再度加碼。

　　流動性波動時點或提前

　　8月新增社會融資總量9574億元，同比少增6267億元，其中人民幣貸款增加7025億元，同比少增103億元，委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票三者新增僅117億元，影子銀行繼續被抑制。8月末，M2餘額119.75萬億元，同比增長12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7個百分點、1.9個百分點。

　　9月12日晚，銀監會、財政部、人民銀行三部委下發《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，設立月末存款偏離度指標，“八不得”約束商業銀行違規吸存、虛假增存行為。我們認為，這一規定的出臺主要是希望“避免類似今年6、7月份金融數據大幅波動，從而影響對於經濟判斷的情況再度發生，降低流動性的季末衝擊”。以往銀行的拉存款往往集中在季末、月末最後一週，受新規影響，銀行可能會提前開始拉存款，這樣可以避免因最後時間點存款上升造成偏離度超過3%。如此一來，季末流動性衝擊時點將會提前，時間區間將拉長，預計9月中旬起流動性波動將加劇。