□安信證券固定收益部 袁志輝

　　年初以來，各等級各期限城投債估值均已下行超過150bp，以主流品種5年期企業債為例，考慮到7元左右的資本利得以及5元左右的票息收入，即使不放杠桿累計收益也超過12元。與其他債券資産行情一波三折相比，城投債持續走強，與近年來理財産品的飛速擴張密不可分。

　　站在利率市場化的視角，近年來資産端利率市場化飛快發展，而負債端進展緩慢，不對稱的利率市場化進程難免産生金融抑制，當然也可能帶來資産定價不合理情形下的投資機會。在資産端，貸款、債券等資産已基本實現市場化定價，但城投債屬於異類。作為地方投融資的載體，平臺企業承擔地方政府基建投資的融資功能，實質上是享有政府隱性擔保的偽企業法人。城投債在發行時，市場會要求一定的風險溢價，但在交易時，市場又認為城投債基本無信用風險，並利用城投債的制度紅利進行跨監管套利，城投債定價的市場化程度依舊偏低。與此同時，銀行理財卻以野蠻生長的姿態加速推動負債端利率市場化。

　　據中債登披露，2010年末時，我國銀行理財規模不足4萬億，到2013年末增長至10萬億，到今年6月末已達到13萬億；今年上半年新增理財規模與2013年全年相當。相比存款，銀行理財的收益率更高更市場化，為覆蓋更高的資金成本，銀行理財在進行資産配置時青睞高收益的産品，城投債則是很好的標的。

　　截至今年6月底，銀行理財産品的資金配置於債券及貨幣市場、現金及銀行存款、非標準化債權等三類資産的比重為91.26%；由於同業存款利率偏低，非標監管受限，對債券的配置比例已超過35%。飛速擴張的理財資金，為城投債提供源源不斷的需求支撐，加之一級市場發行節奏放緩，城投債收益率因而被不斷拉低。

　　目前理財的餘額超過15萬億，居民儲蓄的規模約40萬億，如果存款利率不放開，儲蓄轉理財仍將持續，考慮到貨幣供應增速，理財餘額仍有20-30萬億的擴張空間。理財對高收益資産的配置需求較大，而非標不斷受到壓制，將增加對城投債需求。

　　隨著預演算法修訂，地方政府債務預算約束逐步強化，債務管理及融資方式、資訊披露更透明、科學，城投債的償債壓力將降低，且作為地方政府隱性擔保的非規範化融資工具，被市政債替代是大勢所趨，該品種的稀缺性得到提升。長期看，城投債將逐步退出歷史舞臺，短期內供給逐步縮量，全年凈供給量很難超過1.5萬億，相對於銀行理財的擴張速度仍偏低。

　　不同於一般商品的成本定價法，理財的預期收益率本質上由資産端收益率決定，只要資産收益率能覆蓋掉全部成本，理財利率難以下行。理財高收益的優勢短期將保持，那麼理財規模仍將快速增長，對於城投債等高收益資産的需求缺口將擴大，對城投債收益率將繼續産生下拉作用，除非資金大幅收緊，理財利率上行要求資産端收益率被迫上行，但由於當前期限錯配的程度已大大降低，且貨幣政策仍中性偏松，這種衝擊發生的概率及破壞力均較低。非對稱的利率市場化對於金融資産價值造成的扭曲，可能仍會持續1-2年。（本文僅代表作者個人觀點）