□本報記者 黃瑩穎

　　隨著做市制度活躍市場，新三板作為私募股權和風險投資機構（PE/VC）的退出渠道，回報將相當可觀。為了捆綁參與各方的利益，參與投資新三板公司的PE/VC會要求公司簽訂對賭協議，對賭安排包括業績承諾等。在退出渠道安排上，一些新三板公司不僅對創業板、新三板上市做出了安排，還與相關産業資本達成初步並購意向，以此作為PE/VC最後的退路。

　　做市推高PE/VC回報

　　深圳創新投資集團總裁孫東升表示，新三板前一段時間交易不活躍，一些掛牌企業的積極性也不高。不過，新三板做市商制度于8月25日啟動後，流動性不佳的局面有所改善。

　　澳銀資本創始合夥人、執行總裁熊鋼説：“我們有一個項目，投入時的價格是每股4元多。做市商制度啟動後，最近賣出的第一筆交易價格是每股62.5元，相當於兩年左右時間賬面盈利15至16倍。雖然這筆交易的量並不大，但有非常重要的標誌性意義。”

　　熊鋼透露，去年年中到今年年中，澳銀資本一共實現7個項目的退出或基本退出，其中3個項目是通過新三板掛牌交易退出，目前從賬面市值來看回報率應有4至5倍。

　　分析人士認為，做市商制度有助於改善新三板的流動性，推動完善市場估值體系和價格發現功能。“估值體系正在逐漸建立，投資者已開始謹慎參與新三板交易。”熊鋼表示，目前新三板的平均市盈率水準在15倍左右，而深交所創業板接近60倍，資質較好的新三板掛牌企業的溢價空間仍較大。

　　對賭協議捆綁各方利益

　　軟銀中國資本主管合夥人宋安瀾認為，就投資新三板公司而言，通過定向增發應是一個途徑。

　　與A股上市公司定向增發相比，新三板定向增發有一些新“玩法”。在一些A股上市公司的定增中，參與的機構往往會要求大股東也拿出真金白銀參與，但這對於新三板公司的大股東來説有些為難。某新三板定增仲介人士表示，大部分新三板公司老闆並沒有多少錢。

　　為了捆綁參與各方利益，參與定增的機構會要求公司簽訂相關對賭協議。以華南一家新三板公司為例，對賭安排包括業績承諾，對三年內公司的凈利潤、主營業務的增幅作出了詳細要求。如果公司無法實現業績承諾，參與定增的機構將獲得一定數量的公司股權作為補償。

　　在退出渠道上，一些公司不僅對在創業板、新三板上市均做了安排，部分公司更是與相關産業資本達成初步收購意向，作為PE/VC最後的退路。

　　多家上市公司將子公司分拆並在新三板掛牌。分析人士指出，上市公司此舉實際是給參與新三板的PE/VC機構提供了“安全墊”，在最糟糕的情況下，可以促成上市公司大股東回購以實現退出。