□銀河證券 林娜

　　今年6月，中國證券登記結算公司發佈新修訂的《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》後，AA-評級（此文均指主體評級）的企業債不能再在交易所質押回購，導致該類企業債收益率紛紛走高。我們認為，目前AA-城投債已經具備投資價值，成為債券市場最值得配置的品種之一。

　　首先，AA-城投債的安全性較高。債券投資首要關注的是安全性，其次才是流動性，最後才是收益性。今年以來，市場普遍認識到城投債有地方政府財力支援，較少受到經濟週期和産業週期的影響，其安全性在各類信用債中相對較高。另外，城投類企業債募集資金均與具體項目掛鉤，很多是國家政策支援的項目，資金償還較有保障。

　　值得一提的是，由於此前在上交所上市的有土地抵押擔保的債券的質押率多在0.9以上，AA-城投債為利用高質押率吸引投資者，往往都設計了土地抵押擔保，而且為得到更高的質押率，土地抵押率往往在兩倍以上。從這個意義上來説，其安全性甚至要高於一些AA城投債。

　　其次，有土地抵押擔保的AA-城投債將成為稀缺品種。目前相關部門正進行“土地出讓金”專項審計，未來兩三個月地方政府土地不能劃撥，導致明年發行的有土地抵押擔保的城投債將越來越少。尤其是今年有擔保的信用債開始出現違約，使得市場更加認可提供土地這類資産進行抵押擔保的增信方式。供給的減少無疑將更加凸顯有土地抵押擔保的城投債的投資價值。

　　再者，從量化收益來看，AA-城投債已具備投資價值。AA-城投債最大的弊端在於不能在交易所質押回購，但按照目前AA+和AA的城投債中值利率6.0%的水準來計算，放大一倍再剔除拆借4%左右的成本後，最終收益率可以達到7.4%，而目前AA-城投債的市場利率水準要高於這一值。也就是説，AA-城投債的收益率足以彌補其喪失交易所抵押功能的瑕疵。

　　最後，投資者對AA-城投債的需求仍不會減少。近年來理財産品的發展，導致對高收益城投債的需求不斷增加。尤其是信託、陽光私募、基金子公司對高收益率企業債一直有著剛性需求。AA-城投債安全性較高、收益率最高，一直是這類資金追捧的券種。

　　與此同時，被暫停一年多的丙類戶、基金專戶、券商資管及信託計劃等部分乙類戶將重返銀行間市場。這些資金對收益率有著較高的要求。AA-城投債雖然不能在交易所質押回購，但在銀行間市場只要能找到交易對手仍然可以抵押融資。丙類戶和上述部分乙類戶重返銀行間市場，將會繼續配置AA-城投債。

　　另外，監管部門已規定，公募基金總資産不得超過基金凈資産的140%。封閉運作的基金和保本基金可以豁免，但是總資産不得超過凈資産的200%。這一新規定將導致基金公司不斷降低杠桿，而在降低杠桿的過程中，債券抵押再融資的作用將被淡化甚至忽略，收益性則將得到更多關注，AA-城投債成為基金去杠桿後最受追捧的産品。

　　在需求不減甚至增加的同時，主體AA-城投債的供給卻可能大幅度下降。在土地轉讓金審計的這兩三個月期間，地方政府土地劃轉工作將全面停止。目前城投債發行主體，尤其是主體AA-的城投公司，其大部分資産來自於土地。地方政府向城投公司劃撥注入土地資産進而增加發債主體的資産規模，以達到發債條件，是承銷城投債的主要做法。由於年底前土地資産不能劃撥，將導致明年一些城投儲備項目很難達到發債條件。這直接決定了明年可上報審批的城投債項目將大幅度減少，明年城投債供給也可能進一步減少。

　　綜上所述，無論從收益率水準，還是從供求方面來看，AA-級城投債的價值將不斷凸顯。