□中國社科院學部委員 余永定

　　今年早些時候，關於中國馬上就要因為房地産市場崩潰或地方政府債務違約而爆發金融崩潰的傳聞日囂塵上。但是，最近幾個月來，中國經濟趨向穩定，已無多少人懷疑中國有能力在今年保持GDP增長7%以上。中國政府有充足的政策干預空間，因此如此轉折並不令人奇怪。但金融清算的時刻只是被暫停了，而沒有被消除。

　　在一開始敲響警鐘的根本問題——包括房地産泡沫、地方政府債務、影子銀行活動迅速擴張、公司杠桿率高企等仍沒有解決。在這些問題中，對中國經濟和金融穩定最緊迫的威脅是高借貸成本、非金融企業利潤低下以及企業杠桿率畸高的組合問題。

　　根據中國社科院的一項研究，截至2012年末，中國非金融企業債務/GDP之比為113%。標準普爾公司認為，一年後，這些企業的總債務將達到14.2萬億美元，超過美國未償還債務規模（13.1萬億美元），使中國成為世界上第一大企業債發行國。

　　沒有跡象表明這一比率會在短時間內下降，而這尤其令人擔憂，因為中國工業企業面臨著低盈利能力和高借貸成本。事實上，去年中國企業利潤率僅為6%，前500大企業（大部分為國有企業）利潤率勉強超過2%。

　　與此同時，儘管較去年略有下降，非金融企業銀行貸款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企業貸款年化利率超過了25%。

　　非金融企業沒有足夠多的利潤用於投資，因而將日益依賴外部融資。隨著它們的杠桿率提高，風險溢價也會隨之上升，導致他們的借貸成本升高，從而進一步制約利潤率。這一惡性迴圈很難打破，比如，如果公司降低投資，就會危及增長，從而進一步增加杠桿率。

　　誠然，中國在1998年至2001年期間曾經克服過公共部門類似的挑戰。當時中國追求提振增長的基礎設施投資和房地産開發以消除通縮，同時人為維持低利率以遏制公共債務增加。

　　但此後形勢發生了巨大的變化。事實上，在2001年後的十年中，推動兩位數增長的投資拉動型增長模式加劇了結構性弱點，目前已到了必須糾正的地步。事實上，中國必須遏制近幾年已佔GDP13%以上的房地産投資，這樣做必然會導致經濟增長減速，反過來進一步降低中國非金融企業的利潤率。

　　此外，利率自由化的進行，既有公開的，也有暗地的，這意味著人為壓低的借貸成本維持難度大大加劇。儘管中國人民銀行仍對存款利率上限實施著官方上限，但商業銀行——在非銀行金融機構特別是信託公司的合作下——正在利用理財産品以事實上的自由市場利率吸引存款。結果是中國人民銀行正在失去對企業貸款利率的控制，因此也不再能夠約束杠桿率。

　　儘管存在這些風險，但預言中國發生企業債危機仍為時尚早。首先，沒人知道多高的企業杠桿率才會觸發危機。1996年，日本公共債務/GDP之比達到了80%，許多日本經濟學家和官員擔心危機隨時可能爆發。近二十年過去了，如今日本的這一比率已超過200%——但危機仍然沒有爆發。

　　此外，中國尚未完成其市場改革，這意味著它可以在諸多領域釋放巨大的增長潛力。制度因素在中國企業債問題上仍扮演著重要角色，因此這方面的改革可以在解決企業債問題上大放異彩。

　　中國應該加倍努力實施改革。否則，警鐘將再次敲響——而到那時就不一定有平息警報所必須的工具了。（本文版權屬於Project Syndicate）