□南華期貨徐晨曦

　　7月下旬以來利率市場的震蕩格局在上周被短暫打破，起因在於7月金融數據大幅不及預期，而經濟數據似乎亦顯示經濟回升動力不足，使得交易盤在短期內爆發做多熱情。但好景不長，本週以來市場再度走弱。目前市場缺乏持續向上或是向下的動力，原因在於市場對經濟回升以及貨幣政策均存在較多疑慮。

　　經濟增長方面的癥結在於房地産市場，最新數據顯示銷售與新開工仍在下降。目前除一線城市外，多數城市均已放鬆限購，不少地方政府甚至放鬆了限貸，鼓勵銀行發放優惠利率的住房貸款，甚至一線城市也傳出了放鬆首套房貸認定標準的消息。雖然大幅度的放鬆限貸有悖于抑制投機需求的政策導向，但在經濟下行壓力下，地方政府必然想方設法刺激樓市交易回升。但尷尬在於銀行基於風險控制、商業利益的考慮未必會跟進。因此放鬆限購、限貸能在多大程度上令銷售回暖還需觀察。按照銷售領先於開工的規律，只有銷售回升才能帶動新開工也即投資好轉，如果我們認為從現在起銷售開始回暖，也許可以在四季度看到開工回升。因此，短期來看經濟仍舊乏力，但四季度可能好于三季度。

　　通脹方面，豬肉價格在5月初跳漲後一直維持緩慢上升勢頭。從存欄上看，生豬存欄從6月開始微弱回升，但母豬存欄持續下降。如果不考慮進口的話，可能意味著未來豬肉供應會持續偏緊。豬週期已經開啟是確定無疑的，不確定的只是程度問題。雖然目前價格上漲較為溫和，但疊加四季序的季節性漲價就可能對通脹造成明顯的影響。因此向前看通脹存在著向上的隱憂。

　　貨幣政策方面，近期的事件不少。首先是降幅驚人的7月金融數據公佈令市場再度憧憬政策放鬆。數據發佈後央行連續兩天進行解讀，認為合併6、7月份的數據來看，主要金融指標仍在合理區間運作，觀察金融運作不宜拘泥于單個月份的短期波動。從央行的態度來看並未有明顯的寬鬆傾向。此後國務院印發《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，提出保持貨幣信貸總量合理適度增長，抑制金融機構籌資成本不合理上升等10條措施解決融資難融資貴的問題。雖然其中不少涉及到貨幣政策，但意見中亦明確指出解決融資成本高的根本出路在於全面深化改革，推進改革和結構調整才是治本之策。另外，近期媒體再次披露了國開行萬億PSL的一些細節：貸款期限3年，一次到賬，按年支取。目前，國開行已經從中提取了4000億元，並將其中2000多億作為棚改專項貸款下發，剩餘約2000億的資金將於年內完成下發。記賬方式上，該筆PSL是撥付到國開行“同業存款”項下，而未體現在央行資産負債表上“對其他存款性公司債權”上。如此記賬以及年內僅4000億限額，似乎顯示央行在寬鬆政策上較為謹慎，對於擴張自身資産負債表較為克制。

　　綜上，經濟短期受房地産投資下滑影響下行壓力仍存，但四季度可能好于三季度。另外，四季度有通脹上行的隱憂。貨幣政策方面“總量穩定，結構優化”的取向未變，未來定向寬鬆可能加碼，但總量放鬆會比較謹慎。在基本面偏空，政策面利好不足的情況下，利率債或仍維持區間震蕩，相應的國債期貨也難有單邊行情。未來打破這一格局的關鍵則在於經濟回升是否證偽以及央行是否釋放更明確的信號。