■ 高端視野

　　●定向操作的長期使用，難免會直接造成商業銀行資金成本的差異，甚至影響利潤，這與打造市場化的行為主體、價格形成機制背道而馳。

　　●從經濟學理論而言，財政政策比貨幣政策更適合定向發力，例如加大對中小企業貼息、稅收優惠等作用均為紓困中小企業的辦法。

　　□瑞穗證券首席經濟學家 沈建光

　　7月金融信貸數據大幅低於預期，新增貸款僅為3852億元，同比下降3147億元，環比回落6948億元。如此大幅度的變動實屬罕見，為避免市場恐慌，央行隨即發文解讀，原因大致包括季節性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等等。

　　筆者認為，不良貸款攀升是趨勢性過程，變化不會驟然發生。7月PMI數據向好，部分城市首套房貸款利率折扣的出現，也很難支援有效貸款不足的結論；季節性下滑或許是原因之一，例如，以往年份7月新增貸款額度基本低於6月，且6月季度考核結束後，7月存款也有搬家趨勢，導致貸款額度受限。但是，此次7月貸款降幅之大，在筆者看來，仍超出合理範圍。

　　短期內金融數據波幅較大，信貸與社會融資總量數據的大幅縮減，似乎並未影響到金融市場。7月以來，SHIBOR隔夜利率平均為3.21%，比6月高0.5個百分點，比去年同期回落0.16個百分點。SHIBOR6個月利率平均為4.9%，比6月高0.68個百分點，比去年同期低0.04個百分點。7天銀行間拆借利率為3.96%，比6月略高0.52個百分點，比去年同期降低0.22個百分點。可以説，金融市場的流動性沒有出現過度緊張態勢。

　　除了大幅波動的數據以外，近期貨幣政策與金融市場令人困惑的地方還有不少，特別是央行越來越多使用創新工具，但是因為細節缺乏，也給市場理解貨幣政策意圖帶來困難。例如，央行目前已在採用一種全新的貨幣政策工具補充抵押貸款PSL，作為實現基礎貨幣投放，引導中期利率的重要手段。然而，央行對此卻並未給予過多解釋，導致解讀始終是霧裏看花，捉摸不透。

　　據媒體報道，PSL已經完成了首次投放，金額高達1萬億。但是對此，筆者也有以下幾點疑惑。首先，央行如何實現基數貨幣投放？根據公開資料顯示，二季度國開行資産負債表迅速增長1.6萬億，其中僅4月份就增加了近1萬億的同業存款。但是，在央行的資産負債表上，筆者卻沒有看到同步擴張的跡象，PSL如何投放目前尚不清楚。

　　其次，如何引導中期利率？可以看到，伴隨著利率市場化的不斷深入，央行正在借鑒其他國家的經驗：即通過利率走廊取代傳統的單純改變存款準備金的供給，來調控單一政策利率執行貨幣政策的操作方法。但在筆者看來，中國當前面臨的宏觀政策環境與歐美有很大出入。一方面，歐美貨幣政策創新型工具是在傳統貨幣政策工具失效的情況下“不得已”而採用的，而中國傳統工具仍有調整空間。

　　另一方面，海外央行非常規手段也“對事不對人”。例如，英國央行旨在推動銀行借貸的FSL面向幾乎英國所有的銀行和房屋貸款協會，只要有新增貸款作為抵押，就可以從FLS中獲得想要的融資額度。而PSL無論是規模、時間還是價格都沒有對公眾披露。

　　再有，定向工具過多使用與利率市場化的關係是什麼？二者努力方向顯然並不相同。正如央行在《二季度貨幣政策執行報告》中指出的，“貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的，定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題。”筆者也始終堅持這一觀點，既然中國改革大方向已定，未來讓市場發揮決定性作用，金融改革更不例外。定向操作的長期使用，難免會直接造成商業銀行資金成本的差異，甚至影響利潤，這與打造市場化的行為主體、價格形成機制背道而馳。

　　當然，筆者理解央行苦衷，其擔憂一旦採取總量政策，恐怕會加劇結構性失衡。長期以來，小微企業一直面臨融資難、融資貴的困境，這一現象在整體流動性偏緊時期體現得就更為突出。但是，大量國有企業，甚至是僵屍企業往往能夠憑藉身份優勢，不斷地以相對廉價資金成本融資。考慮到大量中小企業運作情況不僅關係到穩增長，也擔負著解決就業的重任，緩解融資難融資貴的局面似乎需要央行更多地發揮定向政策。

　　但是，在筆者看來，央行此舉畢竟終歸是權宜之計。貨幣政策缺乏透明性，難免增加市場困惑，降低貨幣政策有效性。在市場諸多疑問出現的背景下，筆者建議，貨幣政策還需儘早回歸常規與透明，建議下半年降准考慮擴至所有金融機構，同時，適時降息也有利於引導市場利率下行，緩解過高債務負擔給企業帶來的壓力。

　　從長遠來看，結構性調整特別是緩解企業在融資成本方面的差異，並非依靠貨幣政策一己之力便可化解。從經濟學理論而言，財政政策比貨幣政策更適合定向發力，例如加大對中小企業貼息、稅收優惠等作用均為紓困中小企業的辦法。同時，協調推進改革，特別是財稅體制改革、國企改革、政府機制改革需要加快。唯有這樣，才有助於理順當前困境。