□國海證券 范小陽

　　央行在二季度貨幣政策執行報告中提出“總量控制、結構優化”，同時強調未來政策重點在於降低融資成本。控量與降價看似矛盾，其實不然，降低融資成本不僅是央行對之前國務院會議的響應，在總量控制下也是切實可行的，靠結構性調整可以實現二者的統一。在定向調控成為主基調的背景下，對債券收益率下行的期待不能過高，一些偏負面的影響也需要關注。

　　從傳統分析框架來看，要降低融資成本就不能控制總量，但這一看法忽視了結構性調整的作用。央行認為目前融資難、融資貴的問題只是結構性的，總量政策解決結構性問題是有局限性的，所以降低融資成本的主要方向是對個別領域的融資難題進行定向破解，總量上放鬆的可能性並不大。

　　通過對比社會融資規模同比增速與社會加權融資成本的變化，我們發現，今年上半年的情況就符合既控制總量又降低成本的要求，二者之間並不矛盾。對於實現的路徑，可以從國務院提出的十項舉措以及央行的報告中尋找蛛絲馬跡。

　　首先是間接融資領域的變化，一方面從傳統的銀行渠道來降低融資成本，比如取消不合理收費、嚴禁高息攬存、清理融資鏈條和優化銀行貸款管理等，這都是金融體系內部的潛力挖掘。另一方面，PSL是對傳統工具的創新，定向支援小微企業和棚戶區改造，對該領域的適度投放也可以降低特定領域的融資成本。

　　其次是直接融資的發展，包括債券類融資和股權類融資。非標資産本質上還是間接融資模式的延續，只是拉長了融資鏈條，標準化資産具有財務透明度高、流動性好等優點，風險溢價低於非標資産，今年上半年在監管政策加碼的情況下，銀行對非標資産的偏好明顯下降，對標準化資産的需求上升，融資成本隨之出現了明顯的下降，但此期間融資總量並沒有出現快速的增加，符合央行的操作思路。因此，大力發展債券等標準化資産市場，可以在控總量的基礎上實現融資成本的下降。加大股權類融資也是一種選擇，包括IPO、增發和新三板等形式。

　　再者是偏中長期的政策，包括深化財稅體制改革等，對融資主體財務軟約束進行限制，控制政府和國有企業的財務杠桿和融資需求。

　　需要指出的是，“總量控制、降低成本”對債市未必是明顯的利好。從可能的措施來看，銀行內部潛力挖掘固然能降低銀行的投資期望收益率，但這個過程可能會是緩慢發生的；PSL對企業的定向支援改變了過去從寬貨幣到寬信貸的鏈條，繞開貨幣市場直接指向信貸，儘管有貨幣派生的作用，但對債市的利好比以前明顯削弱；債券類融資的大力發展可能會使得市場短期內面臨較大的潛在供給，股權類融資的發展也會分流部分債券市場的資金。因此，債券投資者對於央行降低融資成本的利好刺激不能有太高的期待。