3.1、近期市場的表現——驗證投資時鐘的有效性

　　6月中旬，我們在《三週期嵌套理論（7）-投資時鐘：週期與結構》中搭建了針對中國資本市場的投資時鐘。7月18日，我們推出了報告《週期之輪（33）：花謝花又開》，明確提出，短週期已開始“復蘇”，在政策及經濟慣性下，仍能持續3-5個月，在此期間，市場趨勢是向好的，傳統行業可能出現業績的改善，會受到市場關注。（1）大類配置上，股票>大宗商品>債券>現金；（2）具體行業：業績確定性較強的汽車、非汽車交運設備、建材、電氣機械、電力等，關注有色、鋼鐵、紡織服裝、輕工製造食品飲料等業績改善的行業。金融和地産仍是博弈穩增長的主要品種。

　　隨後，隨著7月份PMI數據的公佈，以及寬鬆政策的持續釋放，市場對於經濟週期的定位從分歧到達了空前的共識。市場也開始按照週期明顯復蘇進行佈局，並迅速過渡到了經濟處於擴張期和過熱期應當佈局的板塊，也驗證了我們所搭建的投資時鐘對於策略指導的有效性。

　　3.2、産能利用率角度看週期品——短期需求好轉會受到中期産能問題的制約

　　此次反彈幅度前五名的板塊包括了有色金屬、採掘和鋼鐵等上游的資源能源品，根據短週期運作的歷史規律，以及投資和政策的慣性，我們承認隨著需求的好轉，可能會看到這些行業的基本面的進一步好轉。但是需要注意到的是，基於對産能問題的研究，這些上游行業恰恰是在中國工業的産業鏈中産能問題約束最明顯的行業，也是去産能效果較差的行業，更是未來在結構調整中需要在供給側收縮與整合的行業。目前，這種在“穩增長”政策帶動下，需求面短暫的好轉，會隨著第二庫存週期逐漸運作至高點而接近尾聲。

　　同時，本次反彈的另一個主角——房地産行業也是在博弈在政策的放鬆下會迎來銷售的拐點，從而基本面迎來好轉。但是這需要9、10月份的數據進行證實，即便是在此次政策的作用下出現了好轉，按照我們對於中國房地産拐點問題研究得出的結論（詳見《房地産大拐點系列研究》），隨著其中期拐點趨勢的愈發明朗，明年大概率事件也會疊加第二庫存週期下行。而對於地産産業鏈上的部分相關行業，通過我們對於短週期的觀察，目前仍在地産投資下行的背景下景氣回落。

　　因此，無論是受到産能過剩制約的上游週期品行業，還是已經迎來中期拐點的房地産，當下的反彈都不會是一個大級別的反彈。基本面也絕沒有迎來一個在供給端充分調整後的新週期的起點。第二庫存週期的下行階段仍將是這些行業充分釋放風險的過程，目前來看，10月份之後將迎來這一拐點。因此，應當站在對於週期定位理性認識的基礎上看待反彈的時間和高度。

　　3.3、歷史中類似的週期階段：投資品彈性不如2003.10-2004.2

　　從過去十幾年經濟週期運作來看，很難找到可比的類似階段，因為，很難找到産出缺口波動向下、資産價格不斷向上的第二庫存週期上升階段，但我們一直指出的庫存週期“兩峰三階段”模式即“雙底”模式。

　　“雙底”最先提出是在2012年8月，主要是基於復蘇的基礎如通脹、生産成本以及資金成本都不足夠低，第二庫存週期不可能演繹經典的“V”型反轉，而是“雙底”波動模式向上。但是我們也一再指出，“雙底”（或多底）波動非庫存週期上升趨勢的終結，對於一個持續16到20個月的上升期來説，“雙底”波動僅僅是第二庫存週期上升過程中的波動，而這種形式非本次庫存週期所特有。

　　當前短週期狀態類似于2003年下半年至2004年1季度，均為第二庫存週期最後上升階段，我們判斷當前亦為第二庫存週期的最後上升階段，但二者存在不同：2002-2004的第二庫存週期是波動向上的，但本輪庫存週期是波動向下的，前者在後期出現了顯著的産能緊張，而當前産能過剩仍是困擾市場和經濟的重要因素。

　　在産能緊張背景下，2003年10月到2004年3月，上證指數上漲超過30%，細分行業中，採掘（40%）、通信（40%）、有色（38%）、電子（36%）、鋼鐵（34%）、電氣（32%）、化工（32%）等投資品領域表現較好，完全符合“兩峰三階段”的第二階段行業特徵。

　　雖然本輪反彈在市場特徵上與2002-2004有類似地方：庫存週期復蘇以來，上證指數不斷創新低，上升後期投資品表現突出，但行業基本面特徵沒有太多可比性，所以，從彈性來看，本輪庫存週期反彈中，雖然當前貨幣環境好于彼時，但基本面是遠遠不如彼時的，我們認為投資品領域的彈性應不如2003年底到2004年1季度，而自2014年5月以來，有色、軍工、汽車、鋼鐵、地産、採掘分別反彈22%、19%、16%、14%、12%、12%，如果以2003年底到2004年1季度投資品行業反彈幅度為“天花板”的話，本輪投資品行情基本已經過半。

　　3.4、四季度之前，仍有剩宴

　　5月以來傳統行業的反彈，與其説是供給端收縮、不如説是需求好轉。所以，本輪反彈，更多的是經濟週期反彈、需求好轉帶來行業基本面的好轉。

　　當前市場對“復蘇”甚至過熱的預期較為強烈，但我們認為，當前經濟週期運作在2012年三季度以來的第二庫存週期上行階段，四季度是高點。當前週期位置類似于、但基本面遠不及2003年下半年至2004年1季度，無論從時間還是空間來看，強週期行業反彈或已過半。

　　但在短週期見頂之前，市場風險不大，趨勢仍然向好，週期行業可繼續參與，但風險收益比增加；以創業板為代表的成長股，經歷了前期調整之後，雖然業績增速和高估值之間仍存在不匹配現象，但8月中下旬至9月上旬，在業績風險釋放後以及週期上漲後的風險收益比可能會發生轉換，成長領域仍可能再次受到關注。