設計精細債券條款可以約束髮債主體的行為，使債券持有人充分認識投資風險？

　　在見識了市場的敏感和對契約精神的爭議後，14宣化北山債和14海南交投MTN001取消了提前兌付。即便如此，投資人仍心有餘悸，花式風險事件在不斷試探國內現有募集説明書中事前約束的脆弱之處。目前，國內大部分債券發行文件中對於發行人發生重大事項時常見的協議安排是召開持有人會議，保障條款的設置尚顯單薄。國際債券市場的發展歷程顯示，設計精細債券條款可以約束髮債主體的行為，使債券持有人充分認識投資風險，最終有效保護債券投資者的合法權益。

　　作為事前防範機制，償債保障條款的主要目的在於維持發行人的風險水準並給予投資人在發行人信用狀況發生重大改變時以退出選擇權。與追加擔保、司法救濟途徑等相比，償債保障條款對於投資人的保護屬於事前防範機制，保護更為及時。在較為成熟的市場上，經過市場演變和博弈，償債保障機制越來越完備。從國外來看，在約束對象的範圍上，保障條款除了約束髮行人之外，按照協議約定如果子公司的現金流對債務償還負有義務，還會約束特定子公司，擔保人亦可能成為約束對象。在條款設置方面，保障條款既要起到保護投資者的作用，又要保留一定的靈活性，所以除限制外，保障條款通常也會列明在哪些情形下發行人的特定活動不受限制。在約束方式方面，保障條款中通常涉及“指標維持類條款”和“事件發生類條款”兩類：前者是指選定某些財務指標並約定這些指標需維持在某一水準；後者則著眼發行人等相關主體的具體行為或發生的事件，約定是否可以發生以及發生時需滿足的條件。最常見的事件發生類條款主要包括控制權變更限制、核心資産出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、合併限制、售後回租限制，分別對企業在債券存續期內的相應行為加以限制。

　　著眼于國內，歷經若干信用風險事件的洗禮，市場上對交叉違約條款、控制權變更條款、預警類指標條款等已有嘗試，如15雲峰PPN03、15雲峰PPN 05這兩隻債券發行文件中使用了資産負債率作為預警指標的條款。總體來看，目前保障條款豐富化的空間還很大。就已暴露的風險事件而言，完善交叉違約條款、控制權變更條款和核心資産劃轉條款的必要性尤為突出。

　　首先，因其他違約事件的發生使得債項陷入兌付風險的案例凸顯交叉違約條款的重要性，例如由於缺乏交叉違約條款的約束，珠海中富的公司債“12中富01”的違約一度使得12珠中富MTN1的持有人陷入相對被動的境地；四川聖達的子公司富邦公司的不良及違約貸款則直接使得母公司陷入困境，“12聖達債”發生本金違約。在吸取以往違約處置經驗教訓的基礎上，近期已有發行債券將交叉違約條款引入募集説明書中，例如15國裕物流CP002的募集中約定，如果發行人本部、募集資金用款主體及下屬核心子公司的其他債務出現違約，則視同本債務融資工具違約，需啟動投資者保護機制。

　　其次，控制權變更風險需要設置控制權變更條款予以防範。近期中國城市建設控股集團有限公司發生的實際控制人變更打破了投資人對於發行人償還能力的既有預期，而新的評估礙于該基金資訊的不透明在短期內難以快速形成。相比之下，16四川宏華CP001募集説明書中約定，如果發行人和發行人母公司發生實際控制權變更，投資人有權要求發行人提前兌付，這樣，投資人可以處於相對主動地位，不至於只能被動接受。

　　再次，企業核心資産劃轉對於企業償債能力的潛在影響自2011年以來就已引發了市場的關注，現在影響依然不減。天津鋼管集團股份有限公司此前發佈公告稱已從陷入債務困局的渤海鋼鐵集團拆分出來，在渤鋼集團陷入債務泥潭後，實際控制人將優質資産剝離出債務主體，對債權人來説影響頗大。此前天威集團也有類似舉動，其信用資質的惡化與內部的兩次資産劃轉有很大關係。

　　最後，類似14宣化北山和14海南交投MTN001提前兌付的事件揭示了現有募集中發行人提前兌付條款的缺失。發行人要求提前償付，如果損害了投資人利益，投資人有權拒絕債務人的提前履行行為。問題焦點在於損害債權人利益的邊界如何確定，即體現為提前償付的贖回價格。如果投資人同意提前兌付，則最終贖回的價格有賴於發行人和投資人的博弈。從事前角度看，這裡面主要的問題是發行人對提前兌付成本的衡量，需要在募集説明書中進行合理界定，對發行人形成一定的有力約束。

　　綜合來看，目前國內債券募集説明書中的主要投資者保護條款在違約的界定、違約責任、應急事件的出現與應對等方面已相對成熟，但在一些具體事前約束條款的設計上還有很大彈性空間。近期央企、地方國企和城投企業陸續出現違約先例，打破了以往投資者對於此類債券風險的認知，以至於市場出現“債券市場信仰危機已然出現”的聲音，甚至擔憂風險有從點狀向系統性擴散的苗頭。對於投資者而言，相比“信仰”，將更多的精力放到企業自身風險的分析判斷以及募集條款中的事前約束設計上，或許更讓投資人心安。畢竟，募集説明書的約定是投資者進行自我保護的首要防線，理應精心設計，雖不能面面俱到，但也應力求防患未然。

　　■楊勤宇 潘紫宸

　　（楊勤宇為中債資信政策研究部總經理，潘紫宸為中債資信政策研究部分析師）